2024年2月26日（北京時間），理想汽車（Nasdaq:Li；HKEX:2015）發布2023年Q4及全年業績（未經審計）。報告顯示，2023年理想汽車交付37.6萬輛、同比增長182.2%；營收1238.5億、同比增長173.5%；淨利潤118.1億（2022年虧損20.3億）……

靓麗財報發布後，理想汽車股價一度沖高至46.44美元、距2020年11月高點僅一步之遙。按3月1日收盤價，理想汽車市值462億美元（蔚來、小鵬市值之和爲191億美元）。

3月1日，理想汽車發布MEGA（首款純電動MPV）及L7/8/9的2024款。

放眼全球，理想汽車是新能源車玩家中爲數不多的“閉環者”。准確地說只有三家——特斯拉、比亞迪、理想汽車。

最美“降價”

2020年至今，理想交付量呈指數增長。以2020年爲基數，陸續實現半年交付超過全年、季度交付接近全年、單月交付接近全年，月交付量從1萬、2萬連續突破3萬、4萬、5萬大關。

2020年交付3.26萬輛，2021年突破9萬輛，同比增長177.4%；

2022年H1交付6萬輛，接近2020年的兩倍；

2022年Q3，理想新老車型更叠，交付量跳水，其中8月份交付不足4600輛。2022年Q4，交付量迅速回升，12月創紀錄地交付了2.1萬輛。下半年共交付7.3萬輛；

2023年Q1交付5.3萬輛，超過2020年全年；

2024年1月交付3.1萬輛，接近2020年全年；

截至2024年1月底，理想總交付量達66.5萬輛。

2022年Q3，理想交付均價、成本分別爲34.1萬、30萬，單車利潤4.1萬，毛利潤率12%；除此之外，理想汽車單車毛利潤率保持穩中有升態勢。

可以看到，自L系新車型上市以來，理想交付均價緩慢下滑，2023年Q4接近30萬元。

但由于交付量上升，造車成本下降比價格更快。2023年Q4，交付均價、成本分別爲30.6萬、23.7萬，單車毛利潤高達7萬元，毛利潤率22.7%。

汽車制造是規模效應最爲顯著的産業，降價格未必意味著毛利潤率降低：

降價帶動産量提高、導致成本下降，如果成本降幅大于價格，毛利潤率將隨價格下降而提高。對企業而言，這是“最美降價”。

假如降價導致毛利潤率下降，但汽車業務毛利潤金額上升，所謂“薄利多銷”，這是“次美降價”。

以上兩種都是健康的降價。到目前爲止，比亞迪、理想都在此列，但特斯拉遺憾“出局”：

2023年，特斯拉整車業務毛利潤率降至17.1%，較2022年低9.2個百分點。而毛利潤金額也從2022年的176億美元跌至2023年的134億美元，跌幅近24%，這是“自殘式降價”。

決定盈虧的關鍵是規模

用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊樁代表費用（率）。只有藍色“淹沒”彩色時，企業才能獲得經營利潤。

2022年，理想研發費用68億、市場/行政費用57億，合計124.5億，顯著高于毛利潤（88億）；毛利潤率19.4%，總費用率27.5%，較毛利潤率高8.1個百分點。經營虧損36.5億，虧損率剛好是8.1%。

2023年，研發費用、市場/行政費用分別增至106億、98億，合計203.5億；而毛利潤猛增至275億，毛利潤率提高到22.2%，總費用率降至16.4%，較毛利潤率低6個百分點。經營利潤74.1億，利潤率剛好是6%。

正如上文所述，理想毛利潤率上升的原因是規模效應而不是産品漲價。

2023年，研發、市場/行政費用均大幅提高，但費用率不升反降，原因是作爲分母的營收增漲了173%。

總之，毛利潤率上升、費用率降低都是規模效應的體現，“規模”是理想扭虧爲盈的關鍵。

開始“還債”

理想汽車被戲稱爲“摳廠”是有道理的，它的花錢邏輯是：能免則免、能晚則晚。

雖說2023年才首次盈利，理想汽車早在2020年經營活動現金流淨額就已經回正至31.4億。2021年，提高到83.4億；2022年，回落到73.8億；2023年，暴漲至506.9億。

汽車制造是典型的重資産行業，擴産能、上規模意味著天量資本開支（購置固定資産）。經營活動現金流淨額減資本開支是企業的“自由現金流”。

（注：自由現金流有兩種算法，一是淨利潤減追加運營資本、減資本開支；二是經營活動現金流淨額減資本開支。

第一種更合理，理想汽車2020年淨虧損1.5億。雖然經營活動現金流爲正，但嚴格說來錢不是你的，何談“自由”。

第二種更合情。既然說的是現金，不如抛開“權責發生制”框框。照此算法，2020年理想自由現金流爲24.7億。）

1）資本開支

現金流吃緊的情況下，理想汽車的資本開支非常克制，2019年、2020年分別投入9.5億、6.8億。截至2020年末，理想汽車固定資産不到25億。同期，蔚來、小鵬固定資産分別爲50億、31億。

“出來混早晚要還的”！

2020年，經營活動現金流回正後，理想汽車開始還資本開支賬。隨後的三年，資本開支連續突破40億、50億、60億關口。

截至2023年末，理想固定資産達157億，超過小鵬、逼近蔚來（截至2023年9月末，蔚來、小鵬固定資産分別爲207億、109億）。

2）研發費用

2020年，蔚來、小鵬研發費用分別爲18.7億、17.3億，理想汽車以15.5億墊底；

2021年，蔚來、小鵬研發費用分別暴漲至45.9億、41.1億，理想汽車仍以32.9億墊底；

2022年，理想汽車研發費用67.8億，超過小鵬，仍不及蔚來。

2023年前三季，蔚來、小鵬研發費用分別爲94.6億、40億。理想汽車全年研發費用爲106億。

2017年-2023年，理想汽車研發總共投入273億；蔚來比理想少一個季度（2017年至2023年9月末），研發總投入達384億。

理想在資本開支、研發投入上欠的“債”體現在産品上，就是只有增程沒有純電，只有SUV沒有其他車型。

2024年春季發布會上，理想汽車推出首款純電動MPV，而且一上來就是800V架構。

“舊債”還得七七八八，但未來的付出要高一個數量級，理想汽車還要努力。

可貴的是閉環

2022年8月，任正非在內部信中對華爲汽車BU提出“減少科研預算、強化商業閉環”的要求。

何謂“商業閉環”，通俗講就是花出去的錢要加倍賺回來。研發——技術——産品——利潤——研發。除智能汽車，華爲9000多億研發投入都實現了閉環。

自成立至2022年末，華爲汽車BU累計花掉30億美元。其中，約四分之三用于研發，約160億人民幣。2022年，華爲“智能汽車解決方案業務”收入僅爲20.77億，“環”沒閉上！

2023年華爲財務數據尚未披露，估計智能汽車業務的“環”仍然閉不上。

想要待在牌桌上，2024年智能汽車研發投入至少要200億。

智選模式下，華爲拿走整車銷售收入的10%，其中8%要給渠道。每賣200萬輛車（均價50萬、銷售收入1萬億），華爲汽車BU能拿到200億，方能覆蓋研發投入。問題是，中國“50萬以上新能源車”有多大市場？連燃油車都算上，一年能賣10萬輛已經是天花板了。

因智選模式難以閉環，華爲試圖將“智能汽車解決方案”注入與長安汽車的合資公司。一是停止在“非主航道”燒錢，二是尋求投資收益（如果持股市值超過以往的投入，也算是閉環了）。

早在2020年，理想汽車自由現金流約爲25億，已經實現閉環。放眼全球，完成閉環的新能源車企只有特斯拉、比亞迪和理想汽車三家。

理想汽車對現金保有量的控制也令人印象深刻：

2019年，淨虧損24.4億、經營現金流負25.8億、資本開支9.5億，理想汽車融資活動現金淨流入56.6億。最終，賬面現金不僅沒有減少，反而淨增13.4億達到37.1億。

2020年，經營現金流回正，但理想還是不太敢花錢，資本開支僅6.75億，融資活動淨得247億。爲了提高收益率，理想汽車存了180億定期存款。

2021年，經營活動現金淨流入達83.4億，資本開支放大到40億，融資活動淨得167億（其中港交所IPO募集110億）。全年現金淨增203億，期末保有量達278.5億。

2023年，經營活動現金淨流入507億、資本開支65億，融資活動淨得僅爲1.85億。全年現金淨增509億，期末保有量達913億。

2023年，在支付65億資本開支後，理想汽車自由現金流仍達442億，未免“太自由”。

比亞迪、特斯拉現金分紅聊勝于無，其他玩家都在“泥沼中掙紮”。如果一時找不到“花大錢”的去處，理想汽車可以考慮現金分紅（或回購股票），股息率必將在全球新能源車企中遙遙領先。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議