“百年未有之大變局”正加速演進。黃金是天然的超主權、去中心化貨幣，保值和避險價值日益凸顯。

進入2024年，美元走軟、地緣沖突此起彼伏，國際金價沖上2000美元/盎司。

近期A股“黃金概念”表現搶眼。按2月2日收盤價，市值排名靠前的有：紫金礦業（SH:601899）3167億；山東黃金（SH:600547）934億；中金黃金（SH:600489）457億；老鳳祥(SH:600612)333億；赤峰黃金(SH:600988)200億。

“五朵金花”質地差異很大，誰能與金價“共舞”請見下文。

老鳳祥是黃金的“用戶”

老鳳祥主要從事黃金珠寶首飾、工藝品、筆類文具的生産及銷售，使用“老鳳祥”、“工美”和“中華”等三個商標。

2018年，老鳳祥營收438億，同比增長10%；2019年營收496億，增速提高到13.3%；

疫情期間，營收沒有出現負增長，難能可貴。

但2022年前三季營收下降9.5%；

2023年前三季營收621億，同比增長15.9%，超過2022年全年。

老鳳祥約80%的收入來自珠寶首飾業務。例如2023年，珠寶首飾業務營收503.6億，占營收的79.5%。

盡管有五千多家網點，老鳳祥珠寶90%以上以批發模式銷售。零售業務收入（包括珠寶、筆類、工藝品）只占總營收的5%。

老鳳祥創始于1848年，是稀缺度很高的百年品牌。但在批發模式下，難以充分享受“品牌溢價”，毛利潤率不高。2022年，批發毛利潤41億，毛利潤率8.7%。

由于原材料價格高企，且以批發爲主要渠道，老鳳祥珠寶首飾業務毛利潤率偏低。2020年毛利潤39億，毛利潤率10.1%；2022年毛利潤提高到46億，毛利潤率卻只有9.1%。

零售模式毛利潤比較高，但體量不大。2022年零售收入31.8億，占營收的5%；毛利潤5.7億，毛利潤率17.9%。

老鳳祥還涉足黃金交易，金額占到營收的20%，但毛利潤率接近于零，不算主營業務。例如2021年、2022年，黃金交易毛利潤率分別爲0.7%和負0.03%。

老鳳祥試圖通過增加網點做大零售業務，大方向正確。

截至2022年末，營銷網點達5609家，全年淨增664家。但由于疫情等不利因素影響，零售收入反而下降19.3%。

雖然屬于“黃金概念”，但老鳳祥不生産黃金，只是黃金的“用戶”，不涉足開采、冶煉。其業績與零售收入占比的關聯度遠大于國際金價。

紫金“趕超”山東

論營收、淨利潤、市值，紫金礦業遠超山東黃金。但是，單就黃金業務中盈利能力最強的自采（礦山金）業務而言，紫金礦業卻是趕超者。

1）“家裏有礦”是王道

對自家擁有的金礦進行開采、精煉，從而獲得標准金，被上市公司列爲“采礦業務”。而外購合質金，繼而精煉成標准金，被列爲冶煉業務。

2019年，山東黃金自采40噸、外購162噸，雙雙達到峰值；

2020年，山東黃金自采、外購黃金分別爲37.8噸、121噸，略微回落；

2021年初，受金礦安全事故影響，山東省展開安全整頓，山東黃金生産運營受到極大沖擊。自采降至24.8噸，外購降至31噸；

2022年，山東黃金自采、外購分別爲38.7噸、53噸；

紫金礦業自采穩步增長：2018年爲37噸，低于山東黃金；2022年達到56噸，比山東黃金高45.7%；

紫金礦業外購規模可謂遙遙領先，2022年達259噸，相當于山東黃金外購量的487%！

總結來看，山東黃金元氣未複，紫金礦業黃金業務穩步成長。

2）紫金毛利潤率“永久”低于山金

2019年以來，山東黃金外購金業務毛利潤率從未超過1%。2022年外購金營收207億、成本206億，毛利潤1億，毛利潤率0.5%；

紫金礦業情況也不樂觀。2021年外購金（即冶煉金）業務營收達1000億，毛利潤率0.12%；2022年外購金營收1006億，毛利潤率0.55%，毛利潤金額約爲礦山金（即自采金）的5%。

山東黃金還有一項毛利潤率很低的業務，叫“小金條”。2022年收入108億、成本107億，毛利潤率0.9%。

自2019年自采量超越山東黃金以來，紫金礦業黃金業務毛利潤率雖然持續提高，但與山東黃金仍有較大差距。

其實，紫金礦業自采（礦山金）毛利潤率已然超過山東黃金，2022年分別爲48%、43.3%，但紫金礦業龐大的外購（冶煉金）業務毛利潤率不到1%。整體來看，紫金礦業黃金業務整體毛利潤率低符合邏輯，毛利潤金額保持上升即屬健康發展。

實際上，自采業務的“錢途”主要看儲備。截至2022年來，紫金礦業權益黃金儲量達1191噸（金屬噸）；山東黃金權益含量爲497噸。

3）紫金礦業還有銅

除黃金開采、冶煉業務以外，紫金礦業旗下排名第一的是銅業務。

近年來，黃金業務收入在集團收入中的占有呈下降趨勢，而銅業務收入占比小幅提升：

2018年，黃金業務營收647億，占集團收入的61%；

2022年，黃金業務營收1230億，占集團收入的比例降至45.5%；

2018年，銅業務營收278億，占集團收入的26.2%；

2022年，銅業務營收774億，占集團營收的28.6%。

與黃金業務相似，開采礦山銅毛利潤率極高，而外購銅進行冶煉的收益聊勝于無。

2018年，礦山銅、冶煉鋼營收分別爲88億、190億。毛利潤率分別爲50%、3.5%。礦山銅毛利潤金額達244億；冶煉銅毛利潤6.7億，約爲礦山銅的六分之一。

2022年，礦山銅、冶煉鋼營收分別爲363億、411億。礦山銅毛利潤率高達59.5%（比礦山金高10個百分點），毛利潤金額達216億；冶煉銅毛利潤率僅爲2.9%，毛利潤金額11.8億，約爲礦山銅的二十分之一。

2022年，銅業務貢獻集團毛利中的49.44%，而黃金業務貢獻了24.55%。從盈利能力講，紫金礦業旗下排名第一的業務是銅不是金。

截至2022年來，紫金礦業權益銅金儲量達3209萬噸（金屬噸）。

從資源儲備、成長性上看，紫金礦業明顯優于山東黃金。

中金、赤峰都是“小紫金”

1）營收結構類似紫金

中金黃金從兩個維度披露營收結構：礦山/冶煉、黃金/銅。

2019年，黃金業務收入327億（未來抵消），其中礦山金43億、冶煉金284億；

2022年，黃金業務收入372億（未來抵消），其中礦山金89億、冶煉金283億；

2022年黃金收入較2019年增長45億，全部來自金礦自采業務。

2019年，銅業務收入185億（未來抵消），其中礦山銅32億、冶煉銅153億；

2022年，銅業務收入274億（未來抵消），其中礦山銅42億、冶煉銅232億；

2022年黃金收入較2019年增長89億，其中近九成來自冶煉銅。

赤峰黃金前身爲ST寶龍。自2012年以來經過了一系列重大資産重組，直到2019年業務架構基本穩定——采礦業+資源回收。

2022年，采礦收入占總營收的95%。其中，黃金業務收入53億。

2）自采毛利潤率均低于紫金

由于中金黃金披露的數據不夠詳細，只能估算自采、冶煉業務的毛利潤。大致可以確定三點：

第一，與山東黃金、紫礦業類似，中金黃金冶煉金、冶煉銅業務毛利潤率極低；

第二，中金黃金自采黃金（礦山黃山金）毛利潤率低于山金、紫金；

第三，中金黃金自采銅業務毛利潤率接近紫金。

自采金毛利潤率的決定因素是礦石品位。中金黃金旗下礦山大部分位于國內，而紫金礦業全球找礦。既然舍近求遠，礦石品位想必優于國內礦山，這是中金黃金自采金業務毛利潤率低于紫金礦業的主要原因。

截至2022年年底，中金黃金金屬金儲量507噸、金屬銅儲量226萬噸、金屬钼儲量47萬噸，礦權面積達640平方公裏（注：以上均未披露權益儲量）。

2022年，赤峰黃金業務（絕大部分自采）毛利潤率27.6%，比中金還低。

中金、赤峰某種程度上可視爲“小紫金”。中金動態市盈率分別爲16.5倍，略高于紫金礦業的14.9倍。赤峰黃金動態市盈率高達28.7倍，明顯高估。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議