問道者 杜一用

建發股份8900億元的資産，長期對應著300億元的市值，市盈率還不到3倍。至今撐起建發集團江山的，還是供應鏈和房地産。只是，過去那種依靠供應鏈做大現金流、依靠房地産做多利潤的發展模式，四十年後開始變得不靈光了。今天的建發集團怎麽看著都像一位裹足難前的老太太。

沒有了收購美凱龍後的重組收益，建發股份馬上現出了原形。今年第一季度，建發股份營收和淨利潤雙雙下滑，營收1313億，下滑21%；淨利潤大約6億，下滑將近24%。而不久前剛發布的2023年報，建發股份營收7637億，雖然下降了8.3%，淨利潤卻大幅增長了109%。

建發股份的2023年報其實是經不起細扒的。建發股份收購的近30%美凱龍股份在2023年第三季度開始合並報表。當時建發股份花了不到63億，但對應的美凱龍資産估值是160億，近百億的溢價就變成了可以體現在建發股份財務報表上的利潤。

可美凱龍的這部分溢價資産是典型的紙上富貴，它甚至都不是一成不變的。建發股份收購後的2023年中報，美凱龍的資産有1264億，合並報表後開始縮水，到今年第一季度是1216億。隔兩個季度，美凱龍的資産就縮水了將近50億。今天去看，美凱龍的這部分資産合並報表，不僅沒給建發股份增色，反而成了建發股份的包袱。

建發股份收購美凱龍後，美凱龍營收和淨利潤都出現了更大幅度的下滑。2022年美凱龍營收141億，下滑8.8%；2023年營收115億，下滑18.5%。今年第一季度繼續擴大，下滑幅度達到了19.3%。

在大環境下，美凱龍的這種下滑很容易理解，美凱龍是家居賣場，興衰都離不開房地産。建發股份董事長鄭永達曾經對收購美凱龍寄予厚望，他表示，“美凱龍參與供應鏈運營業務協同，拓展消費品類，平滑大宗商品的周期影響。”但大環境這樣，建發股份整合美凱龍的美好願景更多只能是一廂情願的事情。

現在支楞起建發股份的兩條腿還是供應鏈和房地産，這其實也是建發集團這家世界五百強的支柱。建發集團2023年營收1259億美元，在財富世界五百強中排名第69位。建發集團體量一直在做大，名次也一直在進步，但2023年如果扣除建發股份的7637億營收，建發集團的另外三大主營業務，即旅遊會展、醫療健康和新興産業投資營收所剩無幾。

四十多年前，建發作爲廈門經濟特區對外引進資金、技術和設備的唯一窗口而存在，這種與生俱來的資源優勢造就了後來的建發集團。

今天的建發集團還在吃老本。2023年建發股份營收，供應鏈還是占了大頭，而紙漿、鋼鐵、礦産品、農産品、汽車和酒類仍然是供應鏈的重要組成部分。這些項目傳統且都是中間業務，唯一可以見到些許現代氣息的只有汽車，而汽車建發也不是自己造，他只是代理經銷商。就像小米SU7一發布，建發馬上又拿到代理權一樣。

建發股份總經理林茂提到，供應鏈行業規模大、集中度低，國內CR5份額只有2.77%，有較大提升空間。今天建發股份還寄希望于通過提高供應鏈的行業集中度做大建發的營收規模，顯然有些不合時宜了。

廈門國企在建發集團的帶動下，已經成長出三家世界五百強國企，即建發集團、國貿控股和象嶼集團，這三大國企的主營無一例外都離不開供應鏈。從規模上看，供應鏈的整體盤子在廈門不斷做大，但幾十年的耕耘，廈門三大國企還是誰都沒有在供應鏈上掌握絕對的話語權，每家國企都依賴各自的客戶群體，形成了各自的供應鏈勢力。

建發股份“供應鏈+房地産”雙主營的發展模式已經越來越難以爲繼了。

2021年建發股份營收7078億，供應鏈占到了86%，貢獻了53%約32億元的利潤，而房地産只占14%的營收，卻貢獻了47%約29億元的利潤。進入2023年，建發股份營收7637億，供應鏈占比大約78%，房地産占比22%，然而，供應鏈貢獻了約39億元利潤，而房地産只貢獻了不到2億元的利潤。

建發房地産的“鈔能力”已然越來越低了。今年第一季度建發股份營收1313億，但淨利率已經低至0.31%。這種情況下，建發股份一不留神可能就虧損了。原來通過供應鏈做大現金流規模，靠房地産賺錢，現在房地産也不給力了。今年第一季度建發房地産營收不到66億，出現了難得一見的虧損，虧了1500多萬。

建發股份今年第一季度營收規模沒有做得更大，各種費用卻漲到飛起。銷售費用從去年同期的不到20億元增加到了23億，管理費用從3.4億元增加到了5.9億，財務費用從2.9億元增加到了10億，其中利息費用更是就從8億元增加到了將近15億。當然，供應鏈運營也創造了一些利息收入，這確保了財務費用不至于膨脹得更加驚人。

想想建發股份今年第一季度創造的淨利潤，如果接下來美凱龍還得往裏賠錢，建發股份恐怕離由盈轉虧也就爲期不遠了。相對于新質生産力的要求，建發集團是不是距離得有點遠？