2023年10月28日，萬科A（000002.SZ）發布《2023年三季度報告》——營收894億，同比下降31.6%；歸母淨利潤37.5億，同比下降22.5%。
與此同時，萬科多只美元債價格發生大幅波動，國際評級機構惠譽下調萬科的評級至“BBB”。
11月7日收盤後，萬科發布公告稱，“深鐵集團在與金融機構的溝通會議上表示堅定看好萬科發展前景，從未制定任何減持計劃”，“爲提振市場信心，將研究制定並有序釋放各種有效的工具，全力支持本公司”。
深圳市國資委表示：“萬科具備足夠的安全性，沒有財務風險、管理風險，是深圳國資體系重要成員。如有需要或遭遇極端情況，我們有充分信心、足夠的資金資源和工具，通過一切可能的市場化、法制化手段幫助萬科積極應對。”
國資委和第一大股東的力挺，暫時打消了人們對萬科的擔憂。
無法獨善其身
盡管受疫情沖擊，2020年Q1萬科合同銷售金額仍達1379億、同比下降7.7%；Q2降幅收窄至1.1%；Q3、Q4增幅分別爲22.7%、36.2%。2020全年，萬科合同銷售金額7041億、同比增長11.6%。
2020年8月20日，住建部、央行聯合召開重點房企座談會，史稱“820座談會”。從此中國房地産進入“三線四檔5%”時代（注：用三道紅線將房企分爲四檔；完全不踩紅線的房企（綠檔）有息負債年增幅不得超過15%；多踩一條線降一檔、負債規模增速被壓降5個百分點；三條全踩（紅檔）的房企有息負債規模不得擴大）。
2020年8月的“釜底抽薪”摧毀了房企借錢拿地、推高地價，進而擡高房價的“螺旋上升”模式。
2021年H1，萬科又過了半年“好日子”，合同銷售金額3544億、同比增長10.6%。下半年，政策威力開始顯現。萬科雖然保守，也難獨善其身，Q3、Q4合同銷售金額分別下降28%、30%。
2022年，萬科、碧桂園、融創合同銷售金額分別下降34%、36%、36%。
截至2023年Q3，萬科合同銷售金額已連續10個季度同比負增長。其中，2023年Q3合同銷售金額767億、同比降幅達22.9%，相當于2020年Q3的44.5%。
面對行業不景氣，萬科沒有明顯的降價去庫存動作：2020年Q3、Q4，銷售面積下降36.5%、38.6%，但銷售均價分別上漲13.9%、14.5%。2021年下半年，銷售面積下降37.6%、銷售金額下降28.8%，相差八九個百分點。
2023年Q3，萬科合同銷售面積521萬平米，約爲2020年Q3的44%，但合同銷售均價卻高1.4個百分點。
媒體喜歡炒“房企降價去庫存”，但從運營數據看，不僅是萬科，從碧桂園到融創、恒大，銷售均價剛性十足。主要原因是潛在購房者有“買漲不買落”的心態，降價效果不見得好。
營收、利潤數據與當期經營脫節
房地産公司財報披露的營收、成本、利潤數據反映的是以往年報的經營業績，與當期經營是脫節的。因爲營收絕大部分來自往期已售未結項目。
在結算前，合同銷售所得屬于合同負債，是房地産公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注水，結算銷售收入是抽水。某個財務周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
例如2020年，萬科合同銷售金額達7041.5億，該年結算銷售收入4004.4億，相當于合同銷售額的56.9%，水位上升、說明萬科在“蓄水”。
2022年，合同銷售金額降至4170億，結算銷售收入4704億、相當于合同銷售額的112.8%。對萬科來講，這種情況比較罕見。其實，2022年前三季，結算收入占合同銷售金額的比例不到40%。
房地産企業對已售資源結算有相當大的“自由量裁權”。2022年，在合同銷售金額下降34%的情況下，營收增長11.3%，“蓄水池”功不可沒。
2023年前三季，合同銷售金額2806億（同比降幅超過30%），結算銷售收入約849億（估算值，季度未披露）、相當于合同銷售額的30.3%。
多年以來，無論宏觀經濟形勢、房地産調控還是疫情，萬科業績總體保持穩步增長，近乎“金剛不壞之體”。
假如2023年業績反轉，“不敗神話”崩壞，或許會産生意想不到的連鎖反應，所以萬科要盡量保持10%以上的增速。這樣的話，2023財年營收與合同銷售金額之比將達140%左右。
2022年初萬科已售未結資源達7100億，2023年9月末約爲4600億，7個季度下降35%。假如2023年“抽水”1600億，還剩3000億。
萬科熬過“至暗時刻”的勝算較大。
萬科不算激進
土地儲備多寡決定未來銷售規模，拿地節奏赤裸裸地反映房地産公司的激進程度。
比如融創，其立志超越萬科，必先在土地儲備上壓萬科一頭。2020年萬科土儲高位橫盤，融創則新增1100萬平米，權益面積達1.6億平米，比萬科多70%。土地儲備是財富也是負擔，融創對萬科“領先優勢”一直保持到現在。
與恒大、碧桂園、融創等巨頭相比，萬科不僅不算激進，反而略顯保守。2019年，萬科土地儲備達峰，在建權益面積、規劃權益面積分別爲6170萬平米、3360萬平米，總計9530萬平米。
2020年，在建權益面積淨增210萬平米、規劃權益面積淨減230萬平米，土地儲備回落到9510萬平米。
2021年，萬科土地儲備小幅回落至9430萬平米。2022年，在建權益面積大幅減少1190萬平米，規劃面積減少630萬平米，土地儲備銳減至7520萬平米。
截至2023年9月末，萬科土地儲備權益面積6660萬平米，其中在建4490萬平米、規劃2170萬平米。較年初分別減少750萬平米、110萬平米。
2023年三季度末，萬科權益在建面積約4500萬平米，較2021年末減少近2000萬平米，資金負擔降低約40%。
“三條紅線”對萬科的影響
2020年“820座談會”提出“三線四檔5%”（注：第一條，調整總負債率不大于70%；第二條，淨負債率不大于100%；第三條，現金短債比大于1.0）。
2019年末，萬科淨負債率爲33.9%，現金短債比爲1.8，裕度很大、可謂從容達標；只有總負債率一項超標，爲76.5%。
總負債率2020年總負債率下降4.8個百分點，年末爲71.8%，略高于紅線。2021年末，總負債率達標，爲69.8%。
現金短債比2021年末，萬科現金短債比沖高至2.5；2022年末，2023年三季末，分別回落至2.1、2.2，遠高于“紅線”（1.0）。
淨負債率2020年末，萬科淨負債率僅爲18%，此後單邊上升，2022年末達44%，2023年三季度末沖高到54%。原因是現金“流失”的速度遠高于有息負債的壓降。
截至2023年三季度末，萬科現金1037億，較2020年末減少916億，而有息負債只減少了358億。
2021年末土地儲備只比2020年末減少1.8%，說明2020年“820”新政出台後，萬科比較樂觀。一是“三條全綠”難度不大、二是友商收縮戰線會騰出市場。
與激進的恒大、融創相比，萬科的困境不是激進擴張造成的資金鏈斷裂，而是市場趨冷、房子賣不出去造成的周轉不靈。
萬科的“內傷”
從合並淨利潤中剔除投資收益、公允值變動等因素得到的“合並稅後營業利潤”，可以更真實地反映企業盈利能力。
過往八年中有七年，萬科的“合並稅後營業利潤”占合並淨利潤的比例高于80%，峰值爲2019年的91.1%，說明萬科報表淨利潤的含金量比較高。
2020年比較特殊——合並淨利潤593億，投資收益135億，公允值變動收益533萬，合並稅後營業利潤相當于合並淨利潤的77.2%。
但對房地産公司來講，營收、淨利潤是“可以打扮的小姑娘”（雖說不能“任意打扮”），更重要的指標是自由現金流。
萬科自由現金流嚴重惡化，主要原因是經營活動現金流暴跌與利息、折舊、攤銷大幅上漲疊加。
2017年，萬科經營活動現金流淨額達823億，折舊和攤銷19.3億、利息支出55.2億、資産減值13.2億（萬科未來披露股權激勵成本），自由現金流高達735億。
2018年，經營活動現金流淨額336億、同比下降59.2%，折舊攤銷29億、利息支出90億、資産減值23.5億，自由現金流暴跌至193億。
2021年，萬科經營活動現金流淨額41億、同比下降92%，折舊攤銷81億、利息支出102億、資産減值35億，自由現金流由正轉負（負177）億。
2022年，萬科經營活動現金流淨額進一步降到27.5億、僅爲2017年的3.3%，折舊攤銷93億、利息支出90億、資産減值4.5億，自由現金流負160億。
萬科是中國房地産企業的“標杆”，素以穩健著稱。如果萬科暴雷，中國房企將倒掉一大半。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！
