2023年11月21日，攜程集團（NASDAQ: TCOM；HK: 09961）披露了2023年Q3業績——營收134.7億、同比增長99.4%；淨利潤46.4億、同比增長1793%；2023年前三季淨利潤86.6億、同比增長3539%，相當于疫情前2019年Q3淨利潤的174%。

不料，在披露靓麗財報當天，攜程美股、港股分別下跌10.61%和4.06%。隨後兩個交易日放量上漲，收複了失地。

遲到的複蘇

1）複蘇軌迹與Booking相似

2019年，攜程淨營收356.7億、同比增長15.2%；

2020年，受疫情影響，營收僅183.2億、同比下降48.6%；

2021年、2022年營收徘徊在200億，不到2019年的60%，期待中的複蘇遲遲沒有出現。

2023年前三季，攜程營收341.9億、同比增長128%。前三個季度的營收已接近2019年全年，2023年刷新曆史紀錄沒有懸念。

攜程複蘇的軌迹與國際酒店預訂巨頭Booking如出一轍，但是有“相位差”：

2020年各季度，Booking營收也出現暴跌，跌幅大于攜程；

2021年H2出現複蘇迹象——Q3營收恢複到2019年Q3的93%；Q4營收恢複到2019年Q4的89%；2021年營收較2020年增長61.2%，相當于2019年的72.7%；

2022年Q2，Booking開始超越2019年對應季度，全年營收相當于2019年的113%。

2023年前三季，Booking營收同比增長27%，其中Q3營收較2019年Q3增長46%。

攜程的複蘇比Booking晚：

2022年Q3，營收較2019年Q3的降幅開始收窄；

2023年Q1營收超過2019年Q1；

2023年Q3營收較2019年Q3高31%。

（圖中百分數爲2020~2023年各季度收入相對于2019年對應季度的增減幅度）

Booking、攜程的複蘇之旅分別始于2022年6月末、2023年3月末，剛好相差三個季度。

2）兩大主業強勁

住宿預訂和交通票務是攜程最重要的業務，約占總收入的80%。

疫情前的2019年，住宿預訂收入140億、交通票務收入135億，合計占總營收的77%。

2023年前三季度，住宿預訂、交通票務收入分別爲143億、134億，超過或接近2019年全年的水平。

季度數據更好地反映了出行行業在疫情前後的榮枯：

2020年Q1，住宿預訂收入同比下降62%，交通票收入只下降29%。因爲疫情到來時正值春運，“回家過年”和“年後去上班”都是剛需。

2020年Q2，住宿、交通票收入同比降幅都超過60%。回過頭來看這是攜程的至暗時刻。

令人感慨的是，期待中的複蘇一再爽約。2020年Q4、2021年Q2、2022年Q3降幅曾一度收窄；2021年Q1、2021年Q3和2022年H1的現實情況，一次次澆滅了複蘇的“小火苗”。

進入2023年，攜程兩大主業收入連續三個季度高于2019年對應季度。Q3住宿預訂收入55.9億、較2019年Q3高35.8%；交通票務收入53.7億、較2019年Q3高44.2%。

“盈利基因”從未改變

1）年度營業利潤

下圖用藍色折線代表毛利潤（率）、藍色堆疊柱代表各項費用（率），藍色淹沒彩色方可錄得營業利潤。

2019年，攜程毛利潤283億、毛利潤率79.3%，産品、營銷、行政三項費用合計233億，總費用率65.2%。藍色比彩色高50億及14個百分點。

2020年、2021年疫情影響下，毛利潤率僅向下波動了1、2個百分點。但因做分母的營收幾近腰斬，總費用率上升了20多個百分點。

2022年，出行市場並未複蘇，營收仍在低位（較2019年低43.8%）。但與2019年相比，2022年産品費用下降23億、營銷費用下降50億、行政費用下降4.4億，統共省下78.2億，營業利潤奇迹般回正。

2023年前三季，毛利潤率提高到82%（比2019年高2.8個百分點），總費用率55.4%（比2019年低9.8個百分點）。

攜程在寒冬中習得壓降費用“法門”！

2）季度營業利潤

2020年Q1，營收同比下跌42.1%，營業虧損15.1億、虧損率31.9%；

2020年Q2，營收同比、環比分別下降63.7%、33.3%，但營業虧損收窄至6.9億、虧損率21.8%；

2020年H2營收同比降幅44.6%，營業利潤卻奇迹般回正至7.7億。

2021年、2022年疫情多次反複，攜程有6個季度出現虧損，但虧損率均未超過20%。

2023年，攜程業績穩步回升，Q3營業利潤39億、利潤率28.5%。2023年前三季度，營業利潤合計91.3億。

梁建章曾說“攜程的血液裏流淌著盈利的基因”，這種基因從未改變。

國內外資本市場對AI、自動駕駛給予較多關注。蓦然回首，發現攜程早已“靜悄悄”地賺錢了。

估值與預期的關系

2020年一季度末，攜程市值約152億美元，較2019年末下降34%。

在“逆境反轉”預期下，攜程股價逐步走高。2021年Q1，攜程營收僅爲2019年Q1的50%，營業虧損7.9億、虧損率19.2%。業績這麽慘，季末市值卻來到256億美元，比2019年末高29%。

複蘇希望落空後，攜程連跌四個季度。2022年Q1，攜程營收還是只有2019年Q1的50%，營業虧損收窄至3.6億、虧損率8.8%。此時投資人情緒跌至冰點，2022年3月末市值較2019年末跌幅又達到34%。

隨著疫情遠去，攜程業績以肉眼可見的速度恢複，市值再度攀升，2023年3月末達到253億美元，相當于2019年末的127%。

2023年Q3業績完全在預期之內，並已反映到股價當中。

舊預期兌現，新預期産生，主要有兩點：

第一，與Booking相比，攜程的複蘇行情還有一大截。

2023年Q3，國際航空客運量僅爲2019年的50%。中外人員交流方面的需求被壓抑得更久。隨著疫情影響徹底消退和國際關系的緩和，2024年出入境業務大概率出現“報複性”增長。

11月9日，中美直飛航班增至每周70班。11月21日，ACP（中美航空合作項目）宣布將推動中美大幅增加航班。

11月24日，外交部發言人宣布對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞6個國家試行免簽。

第二，出行市場的增長空間。

“十一黃金周”到處人山人海，商家卻抱怨遊客“只逛不買”。過去講“有錢沒錢，回家過年”，如今是“有錢沒錢，出去轉轉”。買東西謹慎，交通、住宿上的支出卻省不下來。“中國有十億人沒坐過飛機”，此說未必准確，但國人出行需求無疑有巨大增長空間。

兌現了舊預期的資金離場，抱有新預期的資金入場，“有人辭官歸故裏，有人星夜趕考場”，這是資本市場的日常。