農夫山泉的前身是1996年成立的“新安江養生堂飲用水”（1997年變更爲浙江千島湖養生堂飲用水有限公司），注冊資本2000萬元。2001年改制並更名爲“農夫山泉股份有限公司”，股本1.47億。

2001年改制爲股份有限公司，是申請A股上市的前置步驟。2003年，農夫山泉被浙江證監局定爲“擬上市公司”。但直到2008年5月農夫山泉才與中信證券簽署A股上市輔導協議。

2018年末，經雙方友好協商，終止了長達10年的輔導。農夫山泉自稱“沒有上市計劃”，但中信證券肯定不是來賺“家教費”的。

2020年4月29日，農夫山泉向香港交易所呈交上市申請。保薦人爲中金公司和摩根士丹利。9月8日，農夫山泉在港交所主板上市，代碼0963。

農夫山泉上市之路走了十來年，不妨礙其成爲資本市場傳奇。港股衆多優質標的市盈率跌至10倍左右，農夫山泉市盈率常年保持在40倍以上（A股的茅台也只有30倍）。

“雙引擎”戰略很成功

農夫山泉以包裝飲用水起家，以飲料（包括茶飲料、功能飲料和果汁）爲第二增長曲線。這個策略非常成功，包裝水、飲料成爲驅動業務增長的兩個引擎。

1）包裝水占比即將跌破50%

2017年、2018年、2019年，農夫山泉營收分別爲175億、205億和240億，複合年增長率爲17.2%。

2020年，營收回落4.8%至229億；2022年營收336億，較2017年增長92.2%，五年平均複合增長率爲14%。

農夫山泉産品可以分爲“包裝飲用水”和“飲料/果汁”兩大類，後者包括茶飲料、功能飲料和果汁。

2022年包裝飲用水和飲料營收分別爲183億和136億，前者占總營收的54.3%，較2017年下降3.6個百分點。

2023年H1，包裝水營收104億，占比進一步降至51%。照這個趨勢，包裝水業務在營收中的占比即將跌破50%。

2）“第二梯隊”可謂驚豔

根據盈利能力，農夫山泉旗下分爲兩個梯隊：第一梯隊是包裝飲用水；第二梯隊是茶飲料、功能飲料和果汁。

包裝飲用水業務利潤率高，有緩慢回落迹象：2020年分部利潤51億，利潤率36.2%；2021年利潤65.8億，利潤率38.5%；2022年利潤回落至64.4億，利潤率35.3%；2023年H1，利潤38億，利潤率36.4%。

第二梯隊中，茶飲料利潤率最高：2020年分部利潤13億，利潤率42.5%；2021年利潤18億，利潤率40%；2022年利潤增至28億，利潤率39.9%；2023年H1，利潤23億，利潤率43.1%。

功能飲料體量、利潤率與茶飲料差距忽大忽小：2020年分部利潤11億，利潤率38.7%；2021年分部利潤16億，利潤率43.2%（高于茶飲料）；2022年利潤15億，利潤率40%；2023年H1利潤10億，利潤率40.1%，與茶飲料差距加大。

截至2023年H1，茶飲料、功能飲料、果汁總營收66億，占比39.8%；三項業務總利潤37.6億占比48.7%，與包裝飲水的貢獻率僅差0.5個百分點（包裝水貢獻了總利潤的49.2%）。

許多企業在培養第二增長曲線時，要麽進展緩慢，要麽燒錢太猛，要麽增收不增利。農夫山泉避過所有的坑，第二梯隊營收占比穩步增至40%一線，利潤貢獻率接近50%，當得起“驚豔”二字。

100瓶水費最多6分！

農夫山泉自稱“大自然的搬運工”，從哪裏搬？招股說明書披露了“十大水源”：

根據中國法律，從天然水源取水需要獲得相關機構批准。具體有兩種形式：一是農夫山泉向政府申請，獲批後依法辦理取水許可證或采礦許可證（礦泉水）；二是由第三方國有供水公司申請、辦理取水許可證後替農夫山泉取水。

招股書披露，每噸天然水繳納水費在0.11元至1.4元之間。以最常見的400ml/瓶計算，每100瓶水最多6分，每1000瓶水最少值4分。

“資源獨占”之說難成立

下圖是十個水源基地獲批的年提取額度，其中浙江千島湖每年可取湖水2166萬立方米，長白山的五處水源每年可采礦泉水1982萬立方米。

農夫山泉生産線“依水而建”，就靠布置在水源地周邊。投産年份越早的水源基地，産能及産能利用率越高，排名前五爲千島湖、長白山、丹江口、萬綠湖和瑪納斯。

1997年投産的千島湖基地，獲准每年取水2166萬立方米，截至2019年末，26條包裝飲用水生産線總産能683萬噸，實際産量417萬噸，産能利潤率61%。除此之外，農夫山泉還在千島湖布置了14條飲料生産線，總産能198萬噸、實際産量120萬噸，産能利潤率60.5%；飲用水、飲料總産量536.5萬噸，采水額度利潤率約爲25%。

截至2019年末，農夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649萬立方米，本年包裝飲用水總産量1318萬噸，僅爲獲批取水量的15.2%。按每瓶400ml計算，農夫山泉獲批取水量可灌裝2162億瓶，2019年灌裝329億瓶（實際上瓶型、桶型很多）。

十大水源基地排名前五的是千島湖、長白山、丹江口、萬綠湖、瑪納斯。

對水源的分析可以得出兩個結論：

一是水源不是農夫山泉的瓶頸，獲批取水額是實際取水量的好幾倍；

二是水源不是農夫山泉的“護城河”。

漂亮得不像傳統企業

1)毛利潤、費用

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率）。藍色淹沒彩色才有經營利潤。農夫山泉的圖表漂亮得不像傳統産業！

2019年，農夫山泉毛利潤133億，毛利潤率55.4%；銷售費用、管理費用分別爲58億和14億，費用率分別爲24.2%和5.8%。

2022年，毛利潤增至191億，毛利潤率57.4%；銷售費用、管理費用分別爲78億和18億，費用率分別爲23.5%和5.5%。

與2019年相比，2022年毛利潤率提高2個百分點，總費用率下降0.9個百分點。

除了高端白酒等個別行業，傳統産業毛利潤率通常不會超過30%。高新技術企業毛利潤率高，但市場費用（獲客成本）經常接近甚至超過毛利潤，加之實行股權激勵後研發費用、管理費用高企，長期、巨額虧損者比比皆是。

“賣水的”農夫山泉毛利潤率不低于高新技術企業，費用又控制得極好，值得欽佩。

2）淨利潤

2017年，農夫山泉淨利潤34億，淨利潤率19%；2019年淨利潤率略微回落至18%，但淨利潤還是增至36億；2019年，淨利潤、淨利潤率雙創新高，分別爲50億、21%。

2022年，淨利潤85億，淨利潤率26%。

與2017年相比，2022年淨利潤累積提升150.8%，年均增長20.2%。

3）經營現金流

2017年，經營活動現金流淨額爲47億，爲淨利潤的139%；

2019年，經營活動現金流淨額增至75億，爲淨利潤的151%；

2022年，經營活動現金流淨額達120億，爲淨利潤的142%；

2023年H1，經營活動現金流80億，爲淨利潤的138%。

經營活動現金流，可通過對淨利潤“加加減”算出來，比如加上折舊、攤銷等非現金支出，減去投資標的公允值上升帶來的收益……比淨利潤更能反映企業的經營成果。

農夫山泉經營活動現金流每年都比淨利潤高出40%以上，說明盈利能力強、質量高。

好公司加好價格才是好標的

農夫山泉是少見的好公司，但估值過高，不是好的投資標的。

首先，淨利潤每年20%的增速，撐不起40倍市盈率；

其次，雖然品牌家喻戶曉，但這不是影響購買決策的決定因素。奔馳、勞力士、茅台……人們會沖著這些品牌一擲千金。如果炒菜要放醬油、口渴想喝瓶水，方便購買、價格便宜是關鍵。比如你去赴宴，不可能不去注意到上的是茅台還是其它白酒，也不可能去關注炒菜用沒有金龍魚、天海。

最後，農夫山泉雖然擁有優質水資源，但不能認爲這能構成壁壘。

中國不是只有浙江一個省，浙江不是只有千島一個湖。千島湖面積573平方公裏、儲水量178.4億立方米，農夫山泉每年獲准取水2100多萬立方米，僅爲千島湖水量的千分之一。如果有企業申請付費取水，主管部門批准第二家、第三家、第四家……就算每家取水量爲千島湖的千分之一，其實也不算“過度開采”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議