五一免稅寄了，中免在嚇死股東這件事兒上從沒讓人失望過。今年五一期間海南離島免稅購物金額僅有5.47億元，對比2023年同期的8.83億和2021年的9.93億，差距不要太大。人均消費也從8000多元降至6378元，可以說是這些年來最涼的一個五一。超過60%的經濟增長來源旅遊産業的過度依賴性也造成了海南一季度GDP增速低于同期“國家線”，中免的業務當然不只有海南，但海南現在這個樣子，確實很難讓人對公司今年的業績增長提起信心。
影響節日期間海南免稅業的因素很多，比如日元和韓元的史詩級貶值吸納了大量海外購物客流，根據去哪兒數據顯示，2024年5月1日出發的國際機票預訂量創下曆史新高。免稅很好，只是海南不太好。再比如說天氣影響了航班，但到頭來人流量還是增長的。就我們自己這些年去海南旅遊的感覺來說，海南旅遊業優化不夠，它就像很多巨頭企業一樣，只是靠著手裏現有的旅遊資源掙錢而不思進取。今年春節期間回程困難就給人留下了不好印象，在旅遊宣傳、引導特別是規範化管理上，這麽多年了不能說沒有改善但進步甚微，遊客在面對各種不透明收費和瘋漲的差旅費用上體驗感一言難盡。海南需要站在更高的高度去看待旅遊業這件事兒，否則遊客的流失還會持續。
當初公布業績快報時，我們曾對中免一季報有點期待，畢竟整個海南離島免稅雙位數下滑，中免能保持利潤不跌，可能還是有點東西的。然而一季報出來之後並不讓人滿意。從去年下半年開始中免的主要策略就是降折扣提高效率，今年一季度毛利率同比增長約 4%，銷售費用率環比下降2%，這是優點，但也是必然。同樣問題也很明顯。首先在營收下滑的同時，利潤爲什麽穩住了呢？因爲本季計提的所得稅同比減少了近 2.2 億元，如果去掉這個，利潤會下滑10%，跟營收跌幅一致。與此同時公司的管理費用支出同比增長了約 6%，內部費用毫無優化。也就是說公司並不是靠經營管理效率的提升，而只是靠交稅減少保住了利潤。
其次是價增量減，利潤率提升改善不了業績。一季度消費者件均價格同比增長約13%，但購物人次和購物件數分別下降了 5% 和 33%。折扣減少了單價當然會提升，可光有客單價是不夠的。我自己做電商時也會遇到這種問題，有時打折促銷看似賺了波人氣，價格一提上去顧客就都跑了。即使利潤率提升了，這是真的有意義的提升嗎？一季度海南接待遊客數量實際同比增長了 6.7%，但只逛不買的現象比以往任何時候都要嚴重。
財報之外的預期也很尴尬，股票估值是需要講故事的，兩年前支撐股價暴漲的因素之一，市內免稅政策不知爲何遲遲不落地，短時間大概率難産了。特殊時期給出的市內免稅預期在22年全面放開後似乎就沉寂了，23年之後政府文件基本不再提市內免稅。另外，中免從400跌到70，管理層硬是沒有任何回購或者護盤行爲。這個問題我們去年就聊過，管理層對待股價上的口風一直都是自信滿滿，認爲只要公司好好發展，市場遲早會認可其價值。但我其實想問: 您公司自己認可嗎？國資壟斷是優勢，但是國企這個詞身上存在的問題大家其實也都懂。
回到我們開頭聊的免稅行業現狀，你會發現中免這個企業的護城河雖寬，但也脆弱。規模效應帶來的拿貨優勢和利潤空間不是幾個牌照能夠沖擊的，國資壟斷又使其沒有競爭威脅沒有融資需求。它跟任何一個壟斷行業的巨無霸一樣，就這麽躺著，每天開門營業就能賺錢。但這些優勢一反應到具體經營上便會發現摩擦之多。中免的經營水平非常容易受外界因素影響: 利率、天災人禍、海南旅遊大環境、消費的恢複進程等等都牽制著免稅行業；加上公司管理和經營效率一般，在特殊時期並沒有什麽出彩的策略，其業績自然就變得非常缺乏可預測性。業績受外界條件牽制，管理效率又不高，使得中免的護城河更像是一張紙糊的堤壩，看似牢牢的把生意圍住，但大水一充就垮掉。
大家可能聽我誇習慣了中免，可能會說你這次怎麽不誇啦？說白了我們一直都是跟著企業財報和基本面發展走的，就像去年四季度確實不錯，而今年一季報確實不行，該誇誇該罵罵。另外，我們以往過于執著邏輯上的確定性，但忽略了現實的不確定。這種不確定對于投資的改變是從2020年開始逐步加深的，就像這兩年市場對于高息股的追逐一樣，現實的不確定性正在重新塑造市場的投資風格，投資者比曆史上任何時刻都渴望確定性——而這是正中免最大的軟肋。
以上算是反思，同時再次強調一下分散投資的必要性: 即使是專業的投資機構也是不斷在對與錯之間搏殺，市場和營業環境存在不確定性，長期追蹤一家企業最後顆粒無收的結果比比皆是，所以千萬不要重倉押注少數幾個選擇，一定要分散持有。我們這幾年熊市中投過不少公司，經曆過中特估的翻倍也吃下過中免的超級大回撤，總的來看買對的標的還是比買錯的多，能跑贏市場就夠了。只要不奢求梭哈暴富的運氣，自然也不會有滿盤皆輸的命運。
對于中免未來的選擇，尊重財報，可以接受短期低迷，但不能接受長期平庸。2022年下半年業績已經見底，到現在已經過去5個季度了，它必須有所起色。老有人喜歡看我割肉，但價投和割肉是沒啥關系的，買入賣出講的是邏輯。這些年割肉過的股票不在少數，拿了好幾年的標的也有的是。中免在曆史高位時曾占了我10%倉位，到現在已經跌到不足2%，如果割肉的話，它將是我割過回撤幅度最大的股票，只能說市場真是最好的學校。
免稅消費會隨經濟恢複，中免的規模優勢確保壟斷，未來市內免稅和封關擴大蛋糕，從離島到口岸都還有恢複空間，理論上是個有希望的行業。但投資最怕的就是理論邏輯落空。對一個公司進行估值、對基本面進行分析，其實也是一種預測行爲。只是相比股價，對公司發展的預測會更腳踏實地一些。但偏偏這個公司是那麽的不好預測，跟蹤這麽幾年，從券商到個人都年年看錯業績。是我們太樂觀了嗎，是，但是不看好它又買它幹啥？對于優缺點同樣明顯的公司，跌到這個階段基本上是裸泳，讓我們算算，再跌多少它會成爲高息股呢？今天就聊到這裏，祝大家投資順利！
