免稅巨頭營收暴跌20億，說好的消費複蘇呢？最近中國中免發布了一季度業績快報，雖然只有寥寥幾個數據，但好的壞的都能看出一些端倪。季度具體經營狀況要等24號財報發布後才能知曉，今天我們先針對快報簡短談談看法。

一季度中免營收同比下滑9.45%，歸母淨利潤微增0.33%。輿論不看好的點主要在于營收下滑，說好的消費複蘇邏輯似乎證僞，那我們先看看利潤是從哪兒增長來的。

一方面，一季度毛利率漲4%增至32.7%，也是這兩年的毛利率高點，說明産品結構調整見效，營運環節的各項成本得到優化。中免從去年下半年開始就放棄了死命折扣拼營收的策略，領導班子也換了，還是有成效的。另一方面則是淨利率回暖，一季度淨利潤率達到12.23%，高于去年全年。我們假設今年後三季度和去年同期營收相同，就是467億，按12.23%的淨利率得出利潤爲57億，加上一季度的23億，一共80億。如果能實現這個利潤水平，那就是20%的增長對應20倍市盈率，你覺得貴不貴呢？

但這裏也要潑盆冷水 ，中免的淨利率水平在年內四個季度的分布一直都是前高後低，如果保守一點，我們僅以24年一季度1.1%的淨利率增長去加上去年全年的淨利率(9.9%)，那麽今年全年預計淨利率爲11%。如果是以這個淨利率，跟前文一樣按照後三季度營收不變的情況來計算，全年預計利潤只有74億，增速立馬就會變成10%。當然這是完全靜態的估計，現實變化是動態的，淨利率可能更高也可能更低。只是希望諸位股東心理預期不要太高。券商目前集中預測的利潤區間就是七八十億，按過去的經驗來看，菜逼券商們的預測只能看下限，因此11%淨利率這個保守估計的實現可能性是大于12%以上的樂觀估計值的。

如此一來，利潤的主要發力點還得靠營收，後三季度的營收不能停滯不前。對于一季度同比減少20億的營收成績，主流觀點認爲是由于去年一季度後開始打擊代購所導致，因此去年一季度成爲階段銷售巅峰，今年一季度營收不及去年理所當然。其實這個邏輯是說不通的，因爲在剝離代購後的去年2、3、4季度，中免的營收同比都是增加的。一季度營收數據差的具體原因還得等財報發出後看看解釋，但大概率就是經濟環境的問題，旅遊很火熱，消費確實跟不上。

在地産下行背景下，消費環境只能緩慢修複，是否說明中免的營收短期難以向好呢？也不是。長期封關擴大營收規模不談，短期中免的營收增長空間有二，一靠機場口岸的進一步恢複，二靠市內免稅政策的落地。前者比較樂觀，1-2月份海南離島免稅銷售額同比下滑21.3%，但中免營收僅下降9.5%，說明其機場口岸免稅同比是大幅增長的。雖說海南離島免稅下滑不一定完全等同于中免下滑，但中免市占率接近8成 ，其離島必然也是下滑的。口岸免稅是中免未來這幾年業績恢複的一大重點 ，日上在疫情前一年貢獻能到200多億營收。至于市內免稅麽，這兩個月也該落地了，目前還沒動靜，再看看吧。

總的來說，淨利率修複可喜，營收表現不佳，主要變量是口岸免稅的恢複速度和市內免稅的推行時機。在沒有詳細財報數據和描述的情況下，目前謹慎看好，心理預期不宜過高。

然後聊聊股價。中免業績很明顯已經見底，估值也很合理。大盤看起來也沒問題。作爲藍籌股它在這個地方開始長線的收益預期本該不錯，可爲什麽股價卻走的這麽掙紮呢？你是這麽想的對吧，買的人都這麽覺得，所以中免走的這麽爛並不符合預期，天天有人割肉。實際上這種套了幾年籌碼的股票，習慣性沖高跳水很正常。中免從400掉下來後 ，在250、200、130和八九十塊附近都是籌碼密集區，每一個反彈階段都是籌碼解套的機會，都有重重壓力。這兩天剛好有朋友聊天說自己這幾年都在虧，買的那些股票想著回本就減倉，但就是回不了本。其實大家都是這麽想的，把錢還我，回本就走，人之常情嘛。所以對于這種套牢籌碼衆多的股票來說，未來就算業績再好，要沖破這些壓力區間也需要長年累月的籌碼交換。

這種股票若非長線布局你買了就是找罪受。有人問: 你前面都說了心理預期不應過高，那長線爲啥要買中免呢？其實也沒爲啥，你理解什麽就買什麽呗，沒有什麽票是一定得買的。理解煤炭就買煤炭，理解消費就買消費，什麽都理解就什麽都買，什麽都不理解就銷戶存銀行。好股票很多，但我相信每個人能理解的只有很小一部分。人只能賺自己認知內的錢，一只股票剛好在我理解範圍內，買點很正常。最煩那種喜歡說"市場上那麽多股票爲啥非得跟某某股票死磕"的人，你怎麽知道別人是在死磕？或許別人只是看到了你看不到的東西而已。單一一只股票不過是倉位配置的一部分，能問出這種問題恰恰說明你正是那種會大倉位集中甚至梭哈死磕單一標的的人，話不投機半句多呗。

投資是一件孤獨的事兒，你無需理解別人。也不需要別人理解。大家在一起討論問題。只是相互交流和借鑒，然後進而完善自己的體系，而不是有什麽必勝的策略。這才是投資的本來面貌。今天就聊到這裏，祝大家投資順利。