作爲改革開放的産物，建立證券市場是中國戰略決策的重要組成部分。我們的核心資産基本都在這個資本金融平台。目的是讓全民分享改革成果，讓市場參與各方平等受益，讓更多群衆擁有財産性收入。

如何讓參與各方從中國資本市場獲得真正意義上的資本收益，這是判定這一市場戰略意義的根本標准。而充分體現“公開、公平、公正”三公原則顯得尤爲重要。否則，將削弱市場發展的基礎，動搖投資者信心，抑制市場功能發揮，難以體現國民經濟晴雨表的作用，也難以有效肩負起廣大人民群衆借助這一平台進行財富管理的重要使命。

2007年至今的上證指數走勢

但是，當前的中國股市面臨前所未有的發展瓶頸。個人投資者占絕對地位的中國證券市場，屢屢以暴跌方式，將資金長期套牢鎖定，千萬個家庭的財富不斷縮水。在連創融資世界紀錄的同時，二級市場連續17年陷入3000點苦戰。

中國股市與全球其他主要股市連創曆史新高的火熱局面相比斷崖式落後。與曆史最高點相比，下跌幅度竟然超過了50%。而美國三大股指在這期間的漲幅最少超過500%以上。中國股市和中國經濟之間形成嚴重背離，廣大投資者不堪回首。

即使如此，中國股市卻在擴張做空機制方面勁頭十足。我們沒有資格和底氣在做空市場上與人家同一時期暴漲十倍的股市較勁兒。因爲會贻笑大方。

就像新任證監會吳清主席所言：“在我們這樣一個中小投資者占絕大多數的市場裏，保護投資者特別是中小投資者合法權益，是證監會工作核心任務，沒有之一。”

但事實是，這17年，中國股市就是伴隨著水土不服的做空機制不斷壯大，扼殺了證券市場爲投資者獲得報酬的基本功能。

一、判定中國股市成功與否的標准

堅持以投資者爲本，保護好投資者，切實增強投資者的獲得感。今年1月，證監會第一次明確定調建設以投資者爲本的資本市場。保護投資者特別是中小投資者的合法權益是證監會的法定職責巨大責任。是工作的重中之重，是監管工作政治性、人民性的直接體現。我國股市有2.2億投資者，基金投資者更多，這是我國資本市場最大的市情，也是我們巨大的優勢。沒有億萬中小投資者的積極參與，就沒有資本市場30多年的發展，他們是市場的功臣。

更准確的說，股市已經成爲居民配置資産的重要渠道，市場波動直接關系老百姓的“錢袋子”。相比機構投資者，個人投資者尤其是中小投資者，在信息、資金、工具運用等方面存在劣勢，更容易受到財務造假、欺詐發行、操縱市場等違法違規行爲的侵害。對于欺詐發行等嚴重損害投資者利益的違法行爲，堅決重拳打擊，讓其“傾家蕩産、牢底坐穿”。對參與造假的中介機構一體追責，讓其痛到不敢再爲。

而當前最爲關鍵的一條，是全社會都要正確認知，中國股市在經過三十多年爲國企改革服務和廣大中小投資者慷慨解囊的這一時期之後，應當下大決心徹底改變重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀態，還原資本市場就是投資市場的本有屬性。否則我們將徹底錯失全球資本市場大發展的重大機遇。

創立資本市場的目的就是要切實體現籌資與投資相互支持相互依存互爲發展根基的核心功能。決定資本市場活力的根本是能否實現資本合理配置和收益最大化目標。融資者、投資者、上市公司、政府、證券經營機構等在內的各方參與者都要尊重這一鐵律，絕對不可人爲臆斷割裂扭曲資本市場的核心本質。

伯樂和千裏馬同在

如果試圖通過違背資本邏輯的行政幹涉、人爲扭曲、憑空臆斷等任何割裂資本定價原則，強調市場的融資功能而有意淡化投資回報功能，這不僅與建立資本市場的初衷相違背，也根本無法發展壯大這一重要市場。唯有實事求是認知資本市場內涵，樹立正確的投資融資理念，才能從根本上破解阻撓資本市場繁榮發展的思維固化定式邏輯。

保護中小投資者作爲一切監管工作的核心，就要大膽革除弊端，倡導公平公正，緊緊圍繞保護這一群體的利益和權利，對當前中國股市嚴重偏移公允性、正當性、甚至和法律相抵觸的弊端進行徹底改革。

二、正視當前中國股市存在的三大蒸發財富的循環死結第一，一邊加大發行，一邊新增市值被完全蒸發

2008年，A股市場創下了中國資本市場有史以來最大的跌幅。A股總市值從年初的32.44萬億元銳減到年末的12.63萬億元，縮水61%以上，將近20萬億元的財富被蒸發,占到當年我國GDP總量31.4萬億元的63%。如果剔除期間新上市公司的市值，損失比例更大。相當于2006年之前所有上市公司的市值被完全蒸發。

第二，一邊砸錢救市，一邊出台做空機制，市場嚴重缺乏做多環境

2020年年底，滬深股市上市公司數量爲4077家，上交所上市公司家數爲1764家，深交所爲2313家。滬深兩市總市值已達80萬億元。

2023年年底，境內股票市場共有上市公司5346家。三年增加1269家公司，市值反而減少2.37萬億，按照今年2月5日計算，市值減少13.71萬億。意味著發行充值速度遠遠趕不上下跌貶值速度。新增的一千多家公司市值全部蒸發還不夠填這個巨大損失的窟窿。

第三，一邊不斷給修改轉融通和量化交易打補丁，一邊疊加做空動能

我們始終回避動辄損失十萬億以上市值已經成爲常態的嚴峻問題。

量化交易、股指期貨同時利用事實上的T+0回轉交易和股指期貨與股票現貨交易日錯配機制，打壓指數，惡意誘導中小散戶洶湧割肉離場，融資融券和轉融通成爲做空的新生動力，砸盤轉向與期貨挂鈎的指數和股票。

牛市在哪裏

在此交易環境下，資金進駐多少蒸發多少。而在大幹快上發行上市、蜂擁席卷減持套現的共同作用下，增量資金來源枯竭，場內存量資金無法自保，轉而驅使場內具有做多意願的資金無奈由多方轉爲空方。

三、中國股市對利好免疫的核心問題，在于多數利好的實質是爲了維護缺乏三公原則的機制

市場對利好幾乎免疫的關鍵，在于絕大多數所謂的利好都是爲了延續嚴重缺乏市場參與各方平等受益的交易機制。

我國證券市場的許多部門規章制度，都帶有一句話，根據《公司法》、《證券法》，以及其他有關法律法規，特制定本辦法、本規定，本細則、本意見。但是，到底是依據哪一條哪一款，從來不交代明白。結果基本事與願違。

第一，轉融通反複修改，目的還是爲了繼續存在

2023年2月到2024年3月，對轉融通先後進行7次修改。現在看，中小投資者所期待的廢除轉融通不僅未能如願，反而用新的制度規定強化了存在的堅定性和必要性。

2023年11月10日，滬深兩大交易所對轉融通業務如何界定持有者大股東身份做出規定：上市公司持股5%以上股東，即使因通過轉融通出借導致其持股低于5%，要將出借股份歸並計算。與法律相悖的關鍵點是：我借出去的股票，被別人抛售，在沒有還回來之前的這一段時間裏，所有權還在我的手裏。難道借出去股票，其所有權在中國證券登記結算公司那裏不會發生持有人所有權的轉移嗎？這還有天理嗎？這依據的是《公司法》或者《證券法》的哪一條哪一款規定？

說明轉融通完全就是一筆包賺不賠的買賣，爲其買單的就是廣大中小投資者。按照上海交易所轉融通證券出借交易實施辦法第二十二條規定：通過約定申報方式參與證券出借的，證券出借期限可在1天至182天的區間內協商確定；通過非約定申報方式參與證券出借的，實行固定期限，分爲3天、7天、14天、28天和182天共5個檔次。第五十二條規定：“證券出借期限順延超過30個自然日的，借入人與出借人可以協商采取現金方式清償”。

融資融券

4月19日，中國證監會發布《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》。其中第十三項規定：完善融資融券和轉融通相關規則。很明顯，監管者認爲中國證券市場的融資融券和轉融通將繼續在中國股市中繼續存在。

第二，引進量化交易增強流動性的初衷演繹成了收割散戶

6月16日，證監會新聞發言人就融券與轉融券有關給出具體數據，原因是指數成分股調整，轉融券被動“調結構”。原來轉融通和做空對沖形成高度綁定。

量化私募的交易和發展，就是伴隨融資融券開閘，讓券商、量化私募、股指期貨三者之間形成交易套利巨大空間，這種追逐利潤的天性自然推動量化私募開始加速發展。

量化交易&收割散戶

借助于程序化的高頻交易，自然會産生助漲助跌效果，導致個股波動加大，市場輪動節奏加快。量化交易存在的助漲殺跌效應不斷顯現。而量化私募高頻T+0交易，就是典型的憑借交易制度錯配而收割散戶財富的核心手段，造成市場劇烈波動。

《證券法》和《期貨和衍生品法》明確規定中“不以成交爲目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報”的交易行爲都被明令禁止。

《證券法》第55條明確規定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量。其中規定，單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣；不以成交爲目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報；操縱證券市場行爲給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。

以成交量搗糨糊，並沒有讓指數走出牛市行情。2021年連續49個交易日超過1萬億元的區間，上證指數僅僅上漲2%，深證成指、創業板指雙雙下跌超過4%。

第三，股指期貨、股指股權、融資融券的50萬元門檻將所有中小投資者拒之門外

誰能告訴投資者，這三項機制規定50萬元門檻准入的依據到底是我國哪一部法律？這等于從制度層面完全變成了機構的獨享專利。剝奪了他們利用避險機制維護切身利益的權利，也就談不上保護中小投資者。也等于賦予機構特殊權利，引導它們把實現利益目標完全鎖定在投資者數量占到99%的中小投資者身上。

我們要做空中國

我們引進了美國的期貨期權交割機制。但是卻完全走樣，將股指期貨期權季度交割任意變更爲月度交割，不僅導致市場大幅波動，也給機構增加了三倍收割中小投資者的機會。

第四，三大證券交易所采用T+1交易機制，股指期貨期權采用T+0交易機制，人爲制造做空漏洞

中國股市現貨實施T+1，期貨期權實施T+0。這種人爲制造交易制度錯配肯定是中國股市連續多年陷入3000點苦戰的關鍵原因之一。

期貨期權的標的都是交易所上市的股票對應的指數。但是，期貨期權市場與現貨市場用T+0和T+1分割開來，再加上實施漲跌停板交易機制，等于無限放大了對沖機制收割中小投資者的威力。

融券做空

引起的必然結果是，期貨期權市場的機構，利用T+0的獨享便利，結合轉融通、融資融券、股指期貨期權，漲跌停板等壟斷手段，共同形成機構引誘散戶追漲殺跌操縱股價的有力武器。等于機構以少量的資金，利用杠杆優勢，即可撬動大盤指數，導致個股劇烈動蕩，可以不費吹灰之力，反複收割中小投資者。在股票交易采用T+1交易機制的前提下，機構卻擁有股指期貨期權的T+0交易便利。這種非對等交易機制，讓中小投資者無法及時糾錯止損的權利缺位，自然成爲機構任意侵犯中小投資者財富的不二選擇。而當前存在的漲跌停板交易機制，更是無限放大機構所擁有的資金優勢，引導中小投資者追漲殺跌。

四、落實新國九條的核心，就是要徹底清與國家法律相悖的過時規章

從2004年開始，整整20年，國家針對資本市場已經出台了三個國九條。其核心內涵都非常突出強調保護中小投資者合法權益。

2004年1月31日，爲推進股權分置改革，國務院頒布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》。這是第一個國九條。提出的目標要求是：重視資本市場的投資回報。要采取切實措施，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，爲投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司爲主的機構投資者成爲資本市場的主導力量。

2014年5月8日，國務院下發《關于進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》。這是第二個國九條。著力強調要營造資本市場良好發展環境。核心是堅決保護投資者特別是中小投資者合法權益。完善資本市場稅收政策。按照宏觀調控政策和稅制改革的總體方向，統籌研究有利于進一步促進資本市場健康發展的稅收政策。

落實新國九條

前兩個國九條，頒布實施分別達到20年和10年。回頭看，除了直接融資屢創世界紀錄以外，重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況非但沒有改觀，反而在連續不斷推出的一系列做空機制打壓下，蒸發財富的負面效應持續蔓延，對整個中國經濟帶來不可估量的負面效應。

2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》。這是我國資本市場第三個國九條，從建設金融強國的戰略高度再一次規劃我國資本市場發展大計。

每十年發布一個關于中國資本市場的重磅文件，一方面體現出黨和國家對這一重要市場的高度重視，對保護中小投資者切身利益的關切和對資本市場發展前景的殷切期望。一反面也說明我們克服資本市場存在的根深蒂固的問題難度之大。

就像證監會主席吳清對新的國九條做出的關鍵解讀：新國九條充分體現資本市場的政治性、人民性。特別是針對去年8月以來股市波動暴露出的制度機制、監管執法等方面的突出問題，及時補短板、強弱項，回應投資者關切，推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾，加快建設安全、規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。從投資者保護、上市公司質量、行業機構發展、監管能力和治理體系建設等方面，勾畫了發展藍圖。

顯然，對照三個國九條的要求，當前不少規章制度必須得到及時清理和廢除，以此真正強化保護中小投資者的力度。

重中之重是通過大膽革除弊端，倡導公平公正，對當前中國股市嚴重偏移公允性、正當性、甚至和法律相抵觸的弊端進行徹底改革。

保護中小投資者的關鍵所在，都指向當前中國股市存在的嚴重偏移公允性、正當性、甚至和法律相抵觸的弊端。

當前中小投資者被量化交易、股指期貨期權、轉融通完全拒之門外的同時，實際等同于向完全壟斷這些資源的機構賦予他們專門洗劫弱勢投資者的特權。如果繼續在做空機制上發力，不僅有悖于公平公正公開的原則要求，無異于爲違背價值投資，逾越道德底線，摒棄職業操守的行爲做了背書。

第一，廢除轉融通作爲壟斷機構的特別提款權

自推出轉融通以來，滬深交易所在實行T+1的交易機制的同時，卻爲量化打開了T+0回轉交易。交易機制的漏洞，讓量化交易、股指期貨、融資融券轉融通同時利用特權的T+0回轉交易惡意打壓指數做空個股實現盈利的巨大空間。只要T+1和T+0兩套交易機制混合並存，轉融通T+0改爲T+1對遏制惡意做空毫無意義。

特別是融資融券幾乎都向大機構傾斜，客戶自然不包括絕大多數散戶。這證明市場實際存在機構變相的T+0和散戶T+1的兩套制度。能夠融資融券者，漲跌都具備對沖手段盈利，出借者自然可以獲得利息。這意味著，擁有這些資源優勢和資金優勢的機構，在市場弱勢下，中小投資者成了唯一的鎖定目標。

轉融通推出12年以來上證指數表現

爲了讓中小投資者能夠獲得平等待遇，就應當果斷廢除機構投資者壟斷轉融通的現有規定，將轉融通作爲中小投資者的專利。這樣，我們至少有一項專門向中小投資者傾斜的政策落地。也不至于被市場認爲，我們所謂保護中小投資者的行動，僅僅是一個被天天挂在嘴上的“高度重視”四個大字而已！

第二，關閉量化基金融資融券閘門

量化私募的交易和發展，就是伴隨融資融券開閘，讓券商、量化私募、股指期貨三者之間形成異常交易套利巨大空間。要嚴格依照《證券法》和《期貨和衍生品法》明確規定“不以成交爲目的，頻繁或者大量申報並撤銷申報”的交易行爲明令禁止。在經過反複缜密論證比較，並就如何完善相關運行機制做出科學合理公正客觀的結論後再做決定。

第三，對中金所股指期貨期權和三大交易所股票交易機制完全統一

“T+0”是全球資本市場普遍采用的基礎制度全球40多個主要市場，凡是具有股指期貨期權交易品種的交易所，都施行現貨和期貨期權市場采取“T+0”同步交易制度。

2023年8月，證監會認爲，目前A股市場以中小投資者爲主，持股市值在50萬元以下的小散戶占比96%，現階段實行T+0交易可能放大市場投機炒作和操縱風險，特別是機構投資者大量運用程序化交易，實行T+0交易將加劇中小投資者的劣勢地位，不利于市場公平交易。

既然監管者都認爲對中小投資者不公，何不對此進行徹底改革。因爲轉融通、量化交易、股指期貨期權的存在，導致中國股市不僅出現期貨市場和現貨交易市場T+0和T+1兩套運行交易機制分別運行，而且，股票交易市場還形成了T+1和T+0回轉交易並存的奇葩機制。這種交易機制存在著嚴重偏移公允性、正當性，甚至和法律相抵觸的弊端。對中金所股指期貨期權和三大交易所的交易機制有機銜接，無論是T+1還是T+0，兩個市場做到完全統一。

第四，廢除股指期貨期權以及融資融券資金門檻限制，讓中小投資者具備對沖風險的權利

截至到目前，中金所的股指期貨期權7個産品和滬深交易所和9個期權合約，已經涵蓋市場流通市值的80%。但是，中小投資者被拒之門外，意味著只有股票上漲才能實現盈利，下跌自然就虧損累累。而中國股市至今與曆史最高點相比下跌幅度超過50%，中小投資者如何能夠實現盈利。賦予所有市場參與者同等權利至關重要。

第五，將將股指期貨期權月度交割改爲季度交割

廣大中小投資者之所以缺失資金優勢、信息優勢、杠杆優勢、交易工具優勢、多空通吃優勢、報團取暖優勢、融資融券優勢，才導致他們成爲機構反複不斷圍獵的對象。

這些獨有的壟斷權利，始終是負面消極因素反複疊加的原因所在。融資融券促成砸盤便利，高價發行造就破發趨勢，期貨月度交割帶來巨震，由此帶來的巨大財富損失都轉嫁給了中小投資者。如果繼續在做空機制上發力，不僅有悖于公平公正公開的原則要求，無異于爲違背價值投資，逾越道德底線，摒棄職業操守的行爲做了背書。

融資融券和量化交易

無疑，這是當前量化交易、股指期貨、融資融券轉融通可以充分利用的巨大漏洞。股指期貨期權的頻繁月交割制度等于爲這些做空套利行爲增添了現貨市場期貨市場交易機制錯配的巨大做空動能。這已經成爲當前中國股市的交易機制嚴重偏移公允性、正當性、甚至和法律相抵觸的重大弊端。僅僅將轉融通T+0改變爲T+1，根本無法達到預期目的。對于量化而言，僅僅是增加一個隔夜利息而已。除了證明機構投資大量運用程序化交易不利于市場公平交易，更加凸顯出當前各種避險機制將兩億多中小投資者拒之門外所暴露出來的嚴重偏移公允性、正當性、甚至和法律相抵觸的弊端。

五、保駕護航的關鍵舉措第一，以嚴刑峻法強化守門人責任擔當

注冊制絕不是給實現暴富者一張輕而易舉得手的通行證！更不是中介機構摒棄職業道德綁架億萬投資者的私利計價器！依照“優勝劣汰、適者生存”的法則，券商建設刻不容緩。

注冊制的核心是強化對造假的懲治力度。針對上市各個環節和上市後的特大財務造假、違規披露“一條龍”的犯罪行爲，專門制定規範約束懲戒證券公司、會計師事務所、律師事務所、上市公司實際控制人、原始股東及發起人、董事會、監事會和核心管理層爲側重的專項法律，不僅極爲必要，而且刻不容緩。

一是建立券商機構承銷舉薦項目股價破發懲罰制度，取締券商從超募資金部分提取任何費用。徹底刹住超募資金、帶病闖關、業績變臉等趨勢的不斷擴大。

二是建立證券投資者保護基金制度和中介機構風險賠償制度，對所有發起人當事人、公司董事、監事、上市公司高級管理人員以及中介機構的證券承銷商、保薦人、會計師、律師等一律實行終身問責制。

三是把信息造假作爲界定一票否決永久上市資格的強制法律條款。真正通過加強監管執法，推動上市公司改善公司治理，提高上市公司財務信息披露質量，讓“害群之馬”難以藏身，讓市場各方具備能夠在公開公平公正的條件下識別上市公司是否存在投資價值，徹底消除認爲的腸梗阻和玻璃門，真正激發市場自身活力。

第二，強化業績考核，徹底廢除基金業旱澇保收的管理費生存模式

要從制度保障機制上作出硬性規定，無論公募私募，凡是沒有取得正值收益的基金産品，嚴禁提取任何五花八門的費用。

旱澇保收

無論公募私募，習慣守株待兔靠天吃飯的生存邏輯和優惠政策的支撐。旱澇保收的管理費不僅沒有換來他們的敬業操守，相反，幾乎無一例外將中國經濟作爲他們懶惰無爲的背鍋俠。必須徹底扭轉整個基金行業躺平逍遙安逸懈怠的局面。

第三，制定股市平准基金，扭轉股市悲觀預期

中國股市仍然處在前所未有的危機之中。如果股市不能有徹底性向好扭轉，將對中國經濟産生巨大沖擊。充分正視當前中國股市存在問題的艱巨性、複雜性、挑戰性，以前所未有的勇氣，敢于革舊鼎新，構建公正、透明、高效、有序的市場根基，爲切實維護投資者特別是做出巨大貢獻的中小投資者的切身利益奠定堅實基礎。

我國外彙儲備連續多年保持世界第一。重新審視我國三萬多億美元外彙儲備在新形勢下的戰略任務定位，瞄准我國資本市場，眼睛向內，至少建立起1萬億美元的證券市場平准基金，爲全體投資者樹立信心決心耐心奠定基礎。

由央行背書的重要意義在于引領市場重塑信心。以外彙儲備爲基礎的規模龐大的平准基金入場，就是爲股市健康發展奠定國家信譽保障。有國家信譽擔保，可從根本上提升各類中長期資金參與資本市場的主動性，積極性和穩定性，營造出社保基金、基本養老保險基金、年金基金、保險資金等中長期資金“願意來、留得住”的市場環境，推動形成中國股市投資價值發現功能和財富增值投資回報功能的協同效應。

資金渠道：從中國投資有限公司劃撥外彙中的30%、上市央企募集資金的10%、全部股票印花稅等三個來源共同設立中國股市平准基金。

股市平准基金

善弈者謀勢，善謀者致遠。唯有對前行征程上的機遇和挑戰了然于胸，才能適時抓住機遇、妥善應對挑戰，爭取優勢、掌握主動、贏得未來。中國股市的現狀，容不得我們在做空機制方面來回折騰，邯鄲學步。要深刻認識到，當前中國股市徘徊不前的關鍵原因是市場運作機制、股票發行機制與注冊制所要求的保障制度建設嚴重滯後而産生雙重負面影響帶來的結果，股市自身循環機制的動能基本喪失了正向修複的條件和能力。

建設一流金融強國，證券市場肩負著光榮而崇高的使命。唯有中國股市成爲真正意義上的經濟晴雨表，真正成爲全民財富的增值地和聚寶盆，中國股市才能夠稱得上肩負中華民族實現第二個百年大計國富民強的重要曆史使命的關鍵樞紐。集思廣益，群策群力，綜合施策，對症下藥，切實培育中國股市的投資價值動能，不斷夯實證券市場的發展根基，讓所有扶持發展證券市場的積極政策形成推動股市向好的強大動能，真正把中國股市建設成爲立以投資者爲核心的資本市場。