過去幾年，股市行情不好，很多業績優秀的股票也大幅下跌。岩松投研圈做過多期內容，主講近兩年跌幅較大的優質公司，從股價曆史走勢、主營業務、發展情況、估值等方面入手，對這些公司做了深入分析。

長期看，醫藥行業是一條“長坡厚雪”的賽道，經過3年多的下跌，龍頭公司估值已接近合理甚至低估，一些抄底資金最近正通過醫藥ETF悄悄入場，最近醫藥板塊的調研頻次也位列前三位。醫藥板塊可能已處于調整末期，政策支持下，醫藥板塊值得重點研究。

邁瑞醫療、華東醫藥都是醫藥行業中的細分龍頭，最近三年的股價都被腰斬。今天一起了解下這兩家公司。我們不做未來的判斷，主要是用數據說話，通過回顧曆史行情，把公司和行業的情況做個講解。

一、邁瑞醫療：醫療器械“茅”

1.曆史股價波動幅度

上漲階段：2018年10月到2021年2月，曆時近2年半，從40附近漲到最高488，是醫藥股牛市時的超級大牛股，風頭蓋過恒瑞，延申出“藥不如械”的說法。

調整階段：2021年2月到2022年3季度，單邊下跌了一年多，之後震蕩了一年多時間，高位調整至今3年多了，從488跌到最低243附近，股價腰斬，目前跌幅接近40%。價格回到了2020年中的位置。

2.主營業務

邁瑞醫療是醫療器械及解決方案供應商，主要産品覆蓋三大領域。

2023年，生命信息與支持類産品營收152.52億，占比43.66%；體外診斷類産品營收124.21億，占比35.56%；醫學影像類産品營收70.34億，占比20.14%。境外營收135.50億，占比38.79%。

生命信息與支持：

生命信息監測與支持：監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、心電圖機、（OR/ICU）整體解決方案等；

微創外科：外科腔鏡攝像系統、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、超聲刀、微創手術器械及手術耗材等微創外科産品。

體外診斷：包括體外診斷儀器、試劑、原料

具體有，化學發光、血液細胞、生化、凝血、尿液、微生物、糖化血紅蛋白、流式細胞等；肝功能、腎功能等65項生化試劑，腫標、甲功等96項化學發光試劑等；Hytest-單克隆抗體、多克隆抗體、血清&血漿、抗原。

醫學影像：

超聲診斷：高端覆蓋到低端的全系列産品及不同領域專用解決方案；

數字X射線成像：移動式、雙立柱式和懸吊式解決方案；

PACS：把日常醫學影像通過各種接口（模擬/DICOM/網絡）數字化保存，並可快速調回使用。

邁瑞是國內醫療器械絕對龍頭，監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、輸注泵、燈床塔等産品國內市場占有率排在首位，監護儀、麻醉機、呼吸機在全球市場份額居于前三。産品進入近11萬家國內醫療機構，覆蓋99%的中國三甲醫院、660余家歐洲教學醫院、9家美國排名前十的心髒醫院，及美國排名前二十的全部醫院。

3.發展曆程和重大變化

1991年，公司成立；

2006年，登陸紐交所；

2008年，收購美國Datascope生命信息監護業務，成爲全球創新監護品牌；

2013年，收購美國ZONARE，布局高端超聲影像技術，成爲全球創新影像品牌；

2016年，從美國退市；

2018年，在深交所上市；

2021年，收購芬蘭HyTest，構建IVD上遊原材料核心競爭力；

2023年，收購德國IVD公司DiaSys，爲實現IVD業務的全面國際化奠定基礎；

2024年，收購惠泰醫療控制權，進一步布局電生理及心血管介入等高值耗材領域。

邁瑞醫療在1991-2003期間初步搭建了三大産品布局。接著在2008-2015年開啓並購，突破高端市場；從2016年至今開啓國內國際雙輪發展。2020年疫情爆發，生命信息支持類産品需求爆發式增長，邁瑞積極搶占國內外市場。

公司未來規劃

公司深谙醫療器械行業的發展邏輯，緊抓技術創新和並購整合兩條路徑，國內外均衡布局，目標是在2025年跻身全球前二十醫療器械榜單，並向全球前十、甚至更高的行業地位發起沖擊。

2024 年將在聚焦主業的同時，著力培養成長性業務，全面加強産品研發、市場拓展、海外本地化平台建設等多方面綜合能力，有序推進公司的戰略規劃和業務布局，優化生産以及管理效率。

4.行業未來發展

醫療器械行業的需求屬于剛性需求，同時在人口老齡化的趨勢下，這種需求會永續存在且穩定增長。

2023 年全球醫療器械市場規模爲 5952 億美元，並將以 5.71%的年複合增長率保持增長，至 2027 年全球醫療器械産業規模將達到 7432 億美元。據《中國醫療器械産業發展報告現狀及“十四五”展望》，預測到 2025 年可達 18750 億元，10 年年均複合增長率爲 11.5%。從藥品和醫療器械人均消費額的比例（藥械比）角度看，我國目前藥械比水平僅爲 2.9，與全球平均藥械比 1.4 的水平仍有一定差距，表明我國醫療器械市場未來存在較大的增長空間。

國産醫療器械出海

疫情後，各國普遍意識到衛生體系的完善程度對國家政治和經濟穩定的重要性，正在紛紛加大醫療投入，這爲中國醫療器械企業出海提供了機會。

2018 年至 2022 年，中國醫療器械企業的海外收入占比由 22%提升至 34%，說明國內醫療器械企業在全球範圍産品競爭力的顯著加強。但進口醫療器械則仍然以高端産品爲主。

醫療新基建擴容

“十四五”期間，各項推動公立醫院高質量發展的政策出台。在政策的推動下，國內以大型公立醫院擴容爲主導的醫療新基建逐步展開，隨著醫療新基建的持續發力，醫療機構進入新一輪擴張周期，相關醫療設備需求也將持續上升。

醫療體制改革+帶量采購常態化

2021 年 11 月，國家醫保局發布《DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃》，明確到 2024 年底全國所有統籌地區全部開展按疾病診斷相關分組（DRG）/病種分值（DIP）支付方式改革

工作，檢測相關的市場空間和總檢測量仍將持續增長。

集采常態化也有助于推動醫療器械國産化進程加速，具備核心競爭力的國産企業迎來發展機遇，促進國産醫療器械行業集中度提升。

5.業績和估值狀況

從曆史業績看，公司業績增長非常穩定，年年創新高，常年增速保持在20%-30%之間，是典型的成長股。2018年營收138億，利潤37億，2023年營收近350億，利潤116億，5年時間，營收增長2.5倍，利潤增長3倍多。

從估值看，2021年高點附近的市盈率最高接近90倍PE-TTM，市淨率也去到26倍PB。一個每年增長2~30的公司，市盈率被炒到接近100倍，可見市場的瘋狂。

目前估值爲30倍市盈率(TTM)，10倍市淨率(LF)，都處于曆史平均:低位區。市場一致預期公司2024年利潤在140億上下，目前市值3500億附近，對應25倍的市盈率；預測2025年利潤在170億左右，對應市盈率將回到20倍市盈率附近。

6.小結：

二、華東醫藥：

1.曆史股價波動幅度

華東醫藥最近兩三年的走勢更曲折，最近的一次上漲是2020年3月到2021年5月，一年多時間，從15附近漲到了52附近，上漲超過250%，當年3季度跌到了50%，4季度出現了一波70%多的上漲，到2023年初又進入新一輪調整，股價最大跌幅超過50%，目前跌幅44%左右。

如果從更長的視角看，華東醫藥是一個上漲了十多年，漲幅超過20倍的超級大牛股。

2.主營業務

華東醫藥業務覆蓋醫藥全産業鏈，通過自主開發、外部引進、項目合作等方式在腫瘤、內分泌和自免三大領域進行布局。

2023年，商業營收274.95億，占比67.68%；工業 營收122億，占比30% ；醫美營收21.92億，占比5.40%。工業制造是核心業務，商業業務毛利率比較低，醫美業務規模比較低。

公司醫藥工業聚焦專科、慢病及特殊用藥領域，在慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等治療領域的市場占有率持續保持國內同類産品前列。同時在抗腫瘤、內分泌和自身免疫三大核心治療領域均已有全球首創新藥布局，並形成了ADC、GLP-1、外用制劑三大特色研發矩陣。據公司23年年報披露，公司醫藥在研項目合計111個，其中創新産品及生物類似藥項目73個。

內分泌領域：公司深耕糖尿病用藥領域近二十年，在糖尿病臨床主流治療靶點形成了創新藥和差異化仿制藥産品管線全面布局，目前商業化及在研産品達到二十余款，現有及後續升級産品涵蓋a-糖苷酶抑制劑、DPP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑、GLP-1受體激動劑、雙靶點及三靶點激動劑、胰島素及其類似物等多項臨床主流靶點。

在熱門的GLP-1減肥藥領域，華東是國內跑得最快的，其利拉魯肽的降糖、減肥適應症均已上市，司美格魯肽處于臨床三期，爲國內第一梯隊。

腫瘤領域：腫瘤領域聚焦ADC，投資了抗體研發生産公司荃信生物、ADC連接子與偶聯技術公司諾靈生物，孵化了擁有ADC藥物毒素原料全産品線的珲達生物，控股了多抗平台型研發公司道爾生物，並與德國Heidelberg Pharma開展産品與股權合作(爲其第二大股東），引進其ATAC（抗體-鵝膏蕈堿偶聯物）專有技術平台，形成華東醫藥獨有的ADC全球研發生態圈。

自免領域：已擁有在研或海外已上市的生物藥和小分子創新産品10余款；現有産品及在研産品適應症涵蓋移植免疫、系統性紅斑狼瘡、銀屑病、特應性皮炎、脂溢性皮炎、複發性心包炎等適應症，覆蓋皮膚、風濕、心血管、呼吸、移植等疾病種類。

醫美：主要布局填充+光電設備。公司最早在 2013 年通過獨家代理韓國 LG 生命科學的注射用修飾透明質酸鈉凝膠。2018年收購英國Sinclair專業醫美公司，開拓國際醫美市場。2022 年收購全球化能量源型醫美器械公司 Viora 100%股權。已擁有“微創+無創”醫美國際化高端産品 38 款，其中海內外已上市産品達 24 款，在研全球創新産品 14 款。

3.發展曆程和重大變化

1993年，公司成立，前身是杭州市第二制藥廠；

1999年，改制爲華東醫藥；

2000年，A股上市；

2008年，阿卡波糖通過FDA認證；

2013 年，獲得 LG 伊婉玻尿酸中國獨家代理權；

2016年，組建百令、卡博平和泮立蘇粉針三大産品單獨新車間；

2018年，轉型科研化與國際化，收購英國Sinclair（布局醫美）；

2021年，收購西班牙High Tech；

2022 年，收購全球化能量源型醫美器械公司 Viora 100%股權。

2023 年 ，全資子公司中美華東的利拉魯肽注射液肥胖或超重適應症的獲批上市。

公司未來規劃

公司堅持創新研發的發展戰略主旋律，將創新藥作爲構建未來核心競爭力的基礎和方向，密切跟蹤國內外生物藥、基因治療、細胞治療、ADC 藥物等前沿領域的技術發展和研發動態，聚焦並重點布局開發抗腫瘤、內分泌及自身免疫等重大疾病和慢病領域中具有突出臨床價值的創新藥和高技術壁壘仿制藥，形成差異化和前沿性創新産品管線布局。

醫美業務深入貫徹國內國際雙循環發展戰略，秉持“全球化運營布局，雙循環經營發展”策略。以核心子公司 Sinclair 爲全球運營平台，實現醫美全球化經營布局，將繼續聚焦全球醫美高端市場。

4.行業未來發展

醫藥行業是關系國計民生、經濟發展和國家安全的戰略性産業，老齡化趨勢加劇是行業未來的關鍵詞。

我國醫藥行業對政策依賴度高，近幾年，帶量采購常態化，藥品審評體系不斷健全與優化，政策鼓勵藥企研制新藥，國家醫保藥品目錄調整常態化並加快新藥商業化進程，醫療反腐等政策推動醫藥産業向創新驅動轉型和高質量發展。在醫療體制改革持續深化的大背景下，醫保控費仍是當前醫藥行業政策主基調。

創新藥發展加速：

今年的政府工作報告中首提“創新藥”，地位只會越來越重要。從創新研發趨勢來看，中國藥企創新研發水平不斷提高，據 IQVIA 統計，總部位于中國的藥企開展臨床試驗的參與度不斷提高，管線份額從 2008 年的 1%和 2013 年的 3%上升到 2023 年的 28%；近五年來在中國上市的全球新藥總數僅次于美國，超過了歐洲四國（德國、法國、西班牙、意大利）和英國，意味著中國已經開始縮小與其他主要國家和地區的差距。

醫美：

根據沙利文數據，中國醫美市場規模 2030 年將達到 6382 億元，自 2021 年至 2030 年

的年複合增速爲 14.5%。

醫美市場大發展的同時亂象叢生。2023 年國家市場監管總局等十一部門聯合印發《關于進一步加強醫療美容行業監管工作的指導意見》，對行業亂象保持高壓嚴打態勢，推動行業合規健康發展，有助于加速行業洗牌及市場集中度提升。

5.業績和估值狀況

公司曆史上之所以能成爲超級大牛股，原因是公司業績持續增長。2010年營收90億，利潤3.17億，2020年營收337億，利潤28.2億。10年時間，營收僅增長了不到4倍，但利潤增長9倍。

很長一段時間裏，華東醫藥的業績都來自仿制藥阿卡波糖和中成藥百令膠囊，由于阿卡波糖等品種在集采中意外失標，2020年後公司業績明顯放緩。最近幾年業績逐漸恢複，2023年營收和利潤都超過了2020年，集采降價對業績的影響逐漸擺脫。

再看估值。

公司估值最高的時候市盈率超過40倍，目前估值時20倍市盈率(TTM)，2.6倍市淨率(LF)，市盈率處于曆史平均:中低位區。

市場一致預期，公司24年利潤34億附近，25年39~41億左右，目前市值500億，對應市盈率在15倍左右。

6.小結：