半導體行業就是“半”導電（導電性可控）材料的産業化。産品分爲集成電路器件、分立器件、傳感器件和光電子器件四大類。産業鏈從上至下可分爲設計、制造、封測三大環節，外加貫穿全産業鏈的設備和材料環節。
秉著先易後難的思路，前面已經拆解了分立器件行業；集成電路行業，設備和材料中的設備領域和材料領域。本文是解析半導體行業系列文章第五篇——封測行業的續篇，即核心個股基本面分析部分。
一、行業簡介
封測，即封裝和測試的簡稱。
封裝，通俗來說就是給芯片裝上外殼，起固定、密封、保護芯片和引線四大主要作用。測試，指對芯片産品的性能和功能進行測試，挑選出不合格産品。
2022年中國集成電路産業銷售額1.2萬億元，其中封裝市場約3000億，占比約1/4，其中，封裝環節價值占比爲80-85%。在封測環節，中國廠商在跟國外競爭的過程中不落下風，是難得的走到了世界一流水准的半導體細分産業。國內封測産業鏈較爲成熟，但封裝設備國産化率較低，核心設備基本被細分巨頭壟斷，封裝材料的門檻相對較低，目前已實現進口替代。
芯片封裝行業是一個高度技術驅動的技術密集型行業，同時還是一個資本密集型、人工密集型和周期性行業。
重資産屬性既是護城河，高固定資産折舊又影響公司利潤。技術是行業發展核心驅動力，由于汽車電子、AI的崛起，先進封裝在增速上高于傳統封裝。新型封裝技術如Flip Chip、Fan-Out、SiP(System in Package)、3D封裝等正逐漸成爲發展趨勢。
在周期中上行階段，封測廠商依靠更快的擴産獲得更高的業績彈性，中期後則表現較弱。
從估值角度看，目前申萬三級集成電路封測指數市盈率在60倍左右，市淨率在2倍左右。從曆史估值分位看，市盈率高于近十年50%~60%的時間，而市淨率僅高于近十年15%~20%的時間。作爲周期性行業，行業目前處于業績下降階段，隨著行業回暖，業績改善，繼而修複市盈率。20%以下的市淨率估值分位說明目前行業估值處于比較低的位置。
二、個股分析
2023年全球委外封測（OSAT）廠商Top10合計占比超過80%，基本被中國台灣和中國大陸廠商包攬。其中，日月光占比26%，排名第1；安靠占比14%，排名第2；中國大陸廠商長電科技、通富微電、華天科技、智路封測分列第3、4、6、7名，占比分別爲10.71%、6.51%、3.85%、3.48%。
A股共有13家封測上市公司，從營收規模和盈利能力看，長電科技屬于絕對龍頭，營收接近300億，也是唯一利潤過十億級別的公司。另外，通富微電、華天科技營收分別突破200億、100億級別。其余公司營收都在20億及以下。其中，颀中科技、晶方科技屬于細分市場全球領先的小龍頭。
下面我們從公司風險、經營和估值角度，看看封測行業中的核心公司的基本面情況。
1.長電科技：國産封測絕對龍頭
公司曆史業績一般，2018年計提商譽減值導致大虧，2020年開始快速增長。2023年下降54%，行業下行周期，産能利用率降低，價格承壓。24年一季度增長3%。
風險角度看，經營活動現金流三年總和 53%，數據優秀；公司商譽8.6%，比例不高，公司無質押，無高管大股東減持。公司風險指標整體良好，無大風險。
經營層面看，營業收入三年平均增長速度：4%；扣非淨利潤三年平均增長速度：27%，主要是2022年高增速拉高了平均數。
最後看估值，滾動市盈率30.8倍，市淨率1.8倍，當前市盈率處于曆史平均:中低位區；市淨率處于曆史平均:低位區。
小結：
公司通過並購星科金朋，成爲全球第三大封測企業。業務聚焦算力和存儲應用，端側AI、功率器件及能源系統三大領域。擬收購晟碟半導體80%股權，晟碟母公司西部數據是全球領先的存儲器龍頭。先進封裝技術領先，XDFOIChiplet已經量産。
市場機構預測公司24年利潤在20億左右，目前470億市值對應24倍市盈率。作爲行業標杆，受益行業周期複蘇，特別是算力和存儲複蘇，公司業績恢複的確定性高，估值適中。
2.通富微電：深度綁定AMD
公司曆史業績也一般，2020年後周期上行疊加公司産能釋放後，公司業績才開始爆發，但22年就開始回落了，主因是通訊終端、消費電子需求出現嚴重衰退。23年利潤下降66%，24年季度同比增長20倍，主要是基數低。
風險角度看，經營活動現金流三年總和 53%，數據優秀；公司商譽7.97%，大股東質押：30%，高管大股東減持2%，都還能接受。公司風險指標整體良好，無大風險。
經營層面看，營業收入三年平均增長速度：25%；扣非淨利潤三年平均增長速度：17%。24年1季度業績已經有複蘇迹象。
最後看估值，滾動市盈率121倍，市淨率2.3倍，當前市盈率處于曆史平均:中高位區；市淨率處于曆史平均:中低位區。
小結：
中國前三大和全球前十大集成電路封測企業。公司2016年收購AMD蘇州和槟城封測廠85%股權，深度綁定AMD，目前是AMD最大的封測商，占其訂單總數的80%以上。
AMD是世界芯片巨頭之一，AI浪潮中，公司會受益。機構預測24年利潤在8~9億左右，目前市值350億，對應40倍左右市盈率，估值相對偏高。
3.華天科技：收購Unisem，擴張規模
2018年前利潤穩定增長，18~19行業周期下行，2020~2021年利潤爆發，22~23年周期下行。
風險角度看，經營活動現金流三年總和 72%，數據優秀；公司商譽4.5%，比例不高，無大股東質押，高管大股東增持0.66%。公司風險指標整體良好，無大風險。
經營層面看，營業收入三年平均增長速度：11%；扣非淨利潤三年平均增長速度：-89%。單季度看，23年4季度增速轉正，2024年一季度增長150%。
最後看估值，滾動市盈率67倍，市淨率1.6倍，當前市盈率處于曆史平均:中高位區；市淨率處于曆史平均:低位區。
小結：
公司在2019年初收購馬來西亞封測廠商Unisem。Unisem歐美市場收入超過 60%，主要合作企業有Broadcom、Qorvo、Skyworks，是美國的射頻前端技術廠商。UnisemGopeng正在進行廠房建設，華天江蘇一期及華天上海完成廠房及配套設施建設，正積極進行投産前准備。
24年預測利潤在4~6億左右，目前市值260億，估值不便宜。
4.颀中科技：顯示驅動封測龍頭
公司是23年上市的次新股。
風險角度看，經營活動現金流三年總和數據優秀；公司商譽15%，比例不高，無大股東質押，無高管大股東減持。公司風險指標整體良好，無大風險。
經營層面看，營業收入三年平均增長速度：29%；扣非淨利潤三年平均增長速度：285%。看著不錯，就是上市時間太短，參考性偏弱。
最後看估值，滾動市盈率32倍，市淨率2.2倍，當前市盈率處于曆史平均:低位區；市淨率處于曆史平均:中低位區。
小結：
公司是合肥國資委旗下企業。2019-2022年，顯示驅動芯片封測收入及出貨量均位列境內第一、全球第三。另外拓展了非顯示類芯片，包括電源管理芯片、射頻前端芯片等，作爲公司的第二增長曲線。
目前市值130億附近，24年預測利潤在4~5億附近，估值適中。
5.晶方科技：傳感芯片封裝全球第二
2014年上市後基本沒增長，同樣是2020年開始業績爆發，22年開始回落。
風險角度看，經營活動現金流三年總和 97%，數據優秀；公司商譽6.9%，無大股東質押，高管大股東減持 1.9%。除了減持稍微多點，風險指標整體良好。
經營層面看，營業收入三年平均增長速度：-7.9%；扣非淨利潤三年平均增長速度：-18%。從單季度看，公司23年第三季度增速開始轉正，24年一季度增速70%。
最後看估值，滾動市盈率68倍，市淨率2.8倍，當前市盈率處于曆史平均:中低位區；市淨率處于曆史平均:低位區。
小結：
公司主營影像傳感芯片晶圓級封裝，大陸首家，全球第二，主要是綁定了豪威科技。受到手機和消費電子複蘇帶動，2023年下半年行業開始顯現複蘇趨勢。另外公司進一步收購Anteryon，拓展光學業務，投資VisIC布局汽車GaN器件。荷蘭Anteryon前身是飛利浦光學電子事業部，最大客戶爲荷蘭ASML。
公司目前市值120億，機構預測24年利潤3億左右，對應40倍左右市盈率，估值稍偏高。
三、總結
國內封測企業在上一個周期中逆勢並購，技術實力有了跨越式的提升，2020年伴隨行業周期向上和國産替代進程，業績出現不小規模的增長。目前行業還處在周期性下滑階段，雖然利潤大幅下降，但企業已經成功脫胎換骨，一旦周期反轉，行業細分龍頭業績大概率能恢複增長。目前已有個別企業業績在23年4季度或24年一季度已經出現改善迹象。
如果行業如預期反轉，整個行業都會有所表現，但現在市場給龍頭公司估值更低，給細分龍頭的估值更高，一個是市場追逐AI等風格概念，另一個是市場給小公司業績彈性更大的溢價。但對于價值投資者來說卻是不錯的機會，值得深入研究。
